撰文：小毛哥 MAO
来源：链闻 ChainNews

所有人都在谈论 负利率 。是的，我们离负利率世界不远了。

全球最大的资产管理人贝莱德 （BlackRock） 的首席投资官 Rick Rieder 上周在官方博客发问：货币宽松的尽头是什么？资本市场和整个社会都将走向没有历史经验可参考的时代；负利率下，没有什么「硬通货」可言。

我们不禁要问，负利率时代，比特币到底够不够「硬」？

相濡以沫，不如相忘于币圈

我们必须信任银行来保管并以电子方式转出我们的存款，但它们在几乎没有储备的情况下大量借出贷款，并产生信贷泡沫。

—— 中本聪

当加密货币成为我的生活主轴，我时常沉浸在加密货币市场涨跌和其牛熊市周期中，惊觉自己深陷太久，忘记了一个事实：我和比特币其实都没有经历过真正完整的全球经济周期。

比特币正式诞生于 2009 年，距今已有十年。2009 年是一个特殊的年份，二战后最大的金融危机 —— 美国次贷危机刚刚过去；也恰逢经济触底反弹，美股历史上最长牛市 —— 3,453 天的开始。
「2009 年 1 月 3 日，财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘」 这句话已经被永远记录在比特币创世区块中。

BitMEX 发表的一篇报告《 比特币经济学： 信贷扩张和金钱特征造就了比特币的可能性》 中写道：银行能够几乎随意的创造新的贷款和扩大经济信贷规模，造成通货膨胀。信贷周期一般被认为是现代经济的核心驱动力。

桥水基金创始人 Ray Dalio 也认为， 信贷周期是经济增长波动的主要原因。该理论也在比特币社区同样很受欢迎，被称为「奥地利经济周期理论」 （Austrian business cycle theory） 。

如果跳脱出币圈的时间跨度，可以说，比特币从原点至今野蛮生长的黄金时代，恰好处在全球经济触底反弹的相对繁荣经济周期中，也是建立在现代银行体系下各国央行以加息为主轴避免经济过热而引发通货膨胀的背景下。

鱼困在缺水的地方以「相濡以沫」。我们和比特币面临的考验不仅会困于所谓的「币圈」，一切还未经历，并一定会在未来经历的考验是在整个全球经济周期环境之下。

负利率时代：我们和比特币都没经历过的事

在绝大部分的经济模型中，刺激经济发展只有一种手段，即调整利率。 在这样的经济模式下，要不断的给经济推动力的话，我们迟早会进入负利率时代。

—— 经济学家 William White

美联储在今年 8 月 1 日宣布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 2.00% 到 2.25%，这是美国 10 年以来的首次降息。在丹麦，银行利率的设定方法也出现倒挂，该国第三大银行日德兰银行一方面决定对大额存款账户征收 0.6% 的负利息，另一方面推出世界首个负利率的住房贷款。

各国央行转「鸽」的背景下，全球负利率国债占比超过历史高点。根据万得资讯数据，截止 8 月底全世界约有 18 万亿美元的负利率债券，这一数字达到年初的两倍，其根本原因在于对全球经济下行的预期，各国央行进一步推出货币宽松政策。全球贸易环境和经济下行的担忧主导了市场，贸易战等政治问题更加剧了市场的恐慌。

根据 Global-rates.com 数据显示，截止 2019 年 7 月，统计的全球 26 个国家或经济体当中，有 20 个国家或经济体利率处于下降趋势，其中实行零利率的经济体是欧盟，实行负利率的有 3 个国家，包括日本、瑞典、瑞士。

负利率到底意味着什么呢？

自 2008 年以来，全球各国政府最为担心的风险之一就是 通货紧缩 （deflation） ，在通货膨胀率为负，但真实利率仍然大于零的情况下，真实利率的上涨会造成国内生产总值 （GDP） 降低和通货紧缩预期进一步降低的恶性循环。

简单来说，负利率意味着商业银行在中央银行的存款也是要亏钱的，也就是不鼓励商业银行在央行存入过量超额准备金，而是鼓励商业银行将钱尽可能多地贷款出去。负利率政策通常被认为是应对经济通货紧缩的一种货币宽松政策。

经济学家 William White 曾表示，在绝大部分的经济模型中，刺激经济发展只有一种手段，即 调整利率 。在这样的经济模式下，要不断的给经济推动力的话，我们迟早会进入负利率时代。

目前全球经济形势仍是未知数，负利率政策在实行上也有一定程度的政治阻碍，我们只能说在全球经济有通货紧缩的风险情况下，我们需要重视利率过低的问题，以及本文所要探讨的，建立在全球即将迈入「负利率时代」假设的基础上，宏观经济环境对以前从未有过的资产类别 ，即比特币为代表的加密货币的影响。

负利率与比特币初相遇：看似不美好

首先需要表明的是，包括我自己在内的部分投资者，都坚信比特币是「数字黄金」，也时常将把比特币与黄金放在一起比较，并突显它们在应对通货膨胀方面的价值。

历史经验告诉我们，不管是在通货膨胀最为严重的委内瑞拉，还是在利率较高、近期爆出货币危机的土耳其、阿根廷，比特币都在当地受到追捧，有不同程度的溢价。

委内瑞拉的货物短缺通货膨胀严重，来源：Mario Tama/Getty Images

通货紧缩是通货膨胀的对立面，从理论上来说，通货紧缩的时代背景减少了对投资者对冲通胀的需求。按照这个逻辑，在通货紧缩的时代，持有美元等法币的投资者不必担心其基础货币存在通货膨胀，可能会增加现金的资产配置，并减少持有黄金或比特币等资产，需求减少导致比特币价格会有所下降。

但事实真的是这样吗？

现实情况中，我们无法以单一因素来判断货币政策对价格的最终影响程度，特别是比特币作为一种从未出现的资产类别，并不仅仅拥有对冲通货膨胀这一种需求，部分投资者也将其视为一种新兴的保值资产来对冲全球传统金融下行的风险。

从对冲通胀风险这一角度来说，作为一种资产配置逻辑，肯定会对机构投资者、大型基金管理者的资产配置想法有一些影响，传统金融机构的入场也会间接会影响到比特币价格的涨跌。

负利率下的双刃剑：「投机主义」盛行

负利率会带来两个极端：一方面，越来越多的 负收益率债券将陷入「lower for longer」的泥潭，收益率更低、期限更长；另一方面，负利率预期效应会导致高收益高风险的垃圾债表现会特别耀眼。

垃圾债券 （Junk Bond） 又称为劣等债券、高收益债，是信用评级较低的债券，垃圾债券是由商业信用能力较低的中小企业、新兴企业、有坏账的公司所发行，商业风险较高，需要透过提高收益率来吸引投资者。
垃圾债券（Junk Bond）是意外表现亮眼的资产，图片来源：barrons.com

百达基金（Pictet）资深投资经理 Andrew Wilmont 表示，负利率下，市场将继续寻求高收益率，垃圾债券成为「投机者的新猎场」。

我们熟悉的加密货币早期正是因为其夸张的高收益率和高波动率，吸引和吓退了无数投资者。就比特币来说，目前比特币的价格相比 2013 年 7 月的价格（65 美元）已经上涨了 150 倍，相比其 17 年 12 月的价格（20,000 美元）也有一倍的跌幅。

从短期价格波动这个角度来说，投机者或短期投资者也可以将 比特币 等加密货币视为高风险高回报的资产类别。届时在负利率下，投机主义盛行，「是否有高收益的预期属性」仍然至关重要，会吸引在每个时代背景下都有的逐利投资群体。

稳定币野望初现

黄金或比特币并不会是经济下行情况下的唯一潜在受益者， 锚定美元或一篮子法定货币的稳定币也将在民众对未来经济下行和证政局不稳定的背景下会获得巨大的吸引力。

我们在前文提到过，负利率意味着商业银行在中央银行的存款也是要亏钱的。央行实行负利率，最倒霉的往往是商业银行，一方面对央行的准备金得不到任何利息，另一方面银行在民众的储蓄上却要支付正利率。桑坦德银行英国主席 Shriti Vadera 曾经表示，银行很难将负利率传递给零售客户。

理论上，假设央行实现负利率政策，居民和家庭会增加负债和消费，因为民众在银行里的储蓄可以得到的利息更低，去银行借贷需要支付的利息也更低，消费的增长会刺激经济增长。

那么这个推论在现实情况可以实现吗？

伦敦经济学院的教授 Charles Goodhart 对这个推论表示怀疑，他表示，假设欧洲央行明天宣布把基准利率下调到负 10%。很多人的第一反应肯定是：这些央行的决策者是不是疯了？由于负利率带来的巨大的不确定性，人们不会增加消费，反而会增加储蓄，减少消费。

据华尔街日报报道，德国在近年来一直试图实行负利率政策，经历多年存款利率降低的情况下，储户开始远离去银行存款的传统方式，很多人现在找到一个更加安全的地方来安放现金，那就是保险箱。

德国一位 82 岁领取养老金的老人 Uwe Wiese 表示，将钱存放在保险箱中就不会被银行收取利息，并打算将自己的养老金存放在保险箱中。德国最大保险箱生产公司 Burg-Waechter KG 表示，公司在 2016 年上半年保险箱的销售同比上升了 25%。

Hamburger Stahltresor GmbH 公司董事总经理

经济学家万万没有想到，负利率反而增加了民众对保险箱的需求。

除了保险箱，还有没有既可以保值，又满足人们将资金掌握在自己手中安全感的工具？

答案很简单： 稳定币 。稳定币既可以满足民众对于保值的需求，也可以满足民众对于将资金掌握在自己手中的安全感。

未来，稳定币将在连接法币市场和加密经济扮演越来越重要的作用，如果真正的经济寒冬来临，人们逐渐认识到稳定币的作用，在技术门槛不断降低的背景下，稳定币的需求仍然将会夸大，我们预计部分优质稳定币很有可能保持长时间的正溢价。

除了稳定币，但另外一个重磅的市场因素 —— 央行数字货币 ，其实本质上也是一种基于国家信用发行的数字稳定币。

日本央行副行长宫井正义认为央行数字货币 （CBDC） 不会得到广泛的支持，央行数字货币广泛采用的前提是现金衰亡。他还补充说，若数字货币仍有负利率，人们仍会选择现金以减少开支，从而限制了央行数字货币的采用率。

虽然央行数字货币的发展将需要更多的时间来实现，并且可能在发展过程中减少对普通稳定币的需求，但我们认为央行数字货币的发行将对民众接受加密货币起到重大的积极作用。

比特币在新兴国家市场出现机遇

在理论上，通货通缩一般伴随的是经济衰退，需求不足导致物价下跌。这种情况下，企业盈利下滑甚至亏损，公司发不起工资、员工下岗，积累到一定程度破产银行形成坏账，甚至有发生系统性风险的可能。

历史经验告诉我们，当经济开始衰退时，西方发达国家确实可以实行适当的货币宽松政策刺激经济需求，以改变周期，或在全球经济周期转换中实现经济的软着陆。

但最容受到影响的仍然是经济较为脆弱的新兴经济体，当负利率时代真的来临，首先受到波及和长期受到影响的都是新兴国家经济体，比如 1997 年亚洲经济危机开始爆发的泰国，近年深受国际局势影响的委内瑞拉、土耳其、阿根廷货币危机不断升级。

Lawrence H. Summers 在 2013 年提出的长期停滞理论就指出：在部分情况下，凯恩斯主义是失效的，需求不足将造成一种近似于永久性损害。

当新兴国家或经济体无法在国际局势中掌握自己的命运时，部分中央银行选择在国内适当进行印刷钞票，以支撑国内需求。同时，民众开始选择现金的安全避风港，比如大量购入美元、欧元。但经常会发生的情况是，阿根廷货币危机在 9 月开始不断升级时阿根廷国民被限制购买美元，政府规定每月只允许购买 1 万美元，超额部分需要特殊许可。
阿根廷中央银行限制国民进行美元购买，以恢复对暴跌的法币阿根廷比索的信心。

那么有没有一种在全球任何地方都可以购买的货币呢？虽然有一定的技术门槛，但比特币因为不容易被限制购买的属性，很有可能受到经济衰退波及的新兴经济体中获得发展的机遇。

值得深思的「范式转换」

「范式转换」，指的是一种在基本理论上从根本假设的转变。

回到开头引出我们所提问题的文章，贝莱德基金 （BlackRock） 首席投资官 Rick Rieder 在《货币宽松的尽头是什么》的结尾中写道：

人们现在拥有的一切以各种法定货币计价的资产，包括股票、房地产甚至硬通货例如黄金，在本币贬值的情况下（特别是央行降息至负利率），都会一同贬值，没有例外。

负利率背后的逻辑，本质是对经济下行的预期和对市场的长期看衰。

以往历史上的金融危机来临之前，由于信息只掌握少部分人手中，普通人只能后知后觉、被动挨打。与过去的时代不同的是，现在虽然我们无法预测未来到底走向何方，负利率时代是否真的是否会来临，但我们可以清楚地知道已经有人感知并思考潜在的变化，那些顶级投资者远超常人的思考和预知，我们也触手可得。

或许桥水基金创始人 Ray Dalio 在其撰写的「 范式转换 」 （Paradigm Shift）的报告已经给出了答案：

未来将从本世纪初央行主导的通货再膨胀，过渡到面临不可持续的巨额债务及不断加剧的地缘政治紧张局势即将到来的过渡时期做好投资组合可以增加黄金，以及其他「在货币贬值、国内及国际冲突不断之际可表现良好的资产」。

亿万富翁投资者、桥水基金创始人 Ray Dalio （图片来源：bravenewcoin.com）

站在这些最聪明的投资者思考的基础上，我对未来可能出现的负利率时代对比特币的分析和预测，最终从理性回归到感性：我认为比特币虽然才产生十年，但蕴含着人类对未来金融世界的美好愿景，想用杜甫的一句诗结尾：

尔曹身与名俱灭，不废江河万古流。

参考：

BitMEX：比特币经济学 – 信贷扩张和金钱特征造就了比特币的可能性
Rick Rieder：The monetary policy endgame
Ray Dalio：Paradigm Shifts
伍治坚：负利率意味着什么？
Kevin Virgil：Bitcoin in a Deflationary Age