天风证券认为，与2020年的武汉疫情不同，本轮上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，单单是疫情的改善，可能没办法扭转有效需求不足的问题，更大力度和更快速度的稳增长可能是十分必要的。

以下为天风证券最新观点：

1、国内交易复苏逻辑是不是太早了？还是觉得稳增长根本就稳不住？

过去一周的A股市场，地产和基建是涨跌幅后5的板块。

似乎是大家觉得上海疫情马上搞定，经济很快要复苏了，地产、基建政策利好兑现了、不需要更大力度的稳增长了？

还是说大家根本不相信目前的稳增长政策能够把地产和基建稳住？

如果是前者的话，我们可以和20年4月武汉疫情前后，经济快速复苏的情况做个对比：

武汉疫情之前的国内情况：中长期贷款回升、库存周期底部刚刚启动、PMI小幅回升、失业率改善、地产销售回暖。

武汉疫情之后的海外情况：美联储大放水、美国消费快速回到疫情之前、但是美国库存在低位同时产能利率用恢复非常缓慢。

总结来说就是武汉疫情之前，国内经济本来就处于复苏趋势当中，再叠加疫情后海外情况使得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中。

换句话说，那个时候并不需要太多稳增长的政策和手段，决策层对于疫后修复政策的制定会更加兼顾结构问题和风险问题，于是就有了6月初财政部座谈会中提到的“强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

因此，武汉疫情后，直接交易复苏逻辑，地产、基建等稳增长板块几乎没有机会。

但是，这一次可能有非常大的不同：

上海疫情之前的国内情况：中长期贷款回落、库存周期达到顶部、PMI回落、失业率明显恶化、地产销售大幅下行。

上海疫情前后的海外情况：美联储大收缩、美国消费增速回落、但是美国库存快速攀升同时产能利率用恢复到18年的高位。

总结来说就是上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，单单是疫情的改善，可能没办法扭转有效需求不足的问题，更大力度和更快速度的稳增长可能是十分必要的。

再说后者，如果真的是政策力度小、进展慢，稳不住经济总需求，那么：

一方面，对于市场整体而言，大级别的拐点，都要有经济预期的改善，而经济预期的改善，一个表象数据，就是中长期贷款的企稳回升（如下图，12年底、16年初、19年初、20年4月）。

当前，由于疫情，导致4月中长期贷款增速加快回落，5月大概率同比读数要好于4月，这也是市场当前超跌反弹的逻辑，但是中期趋势和拐点的确认，可能至少需要同比增速的读数要比3月份之前高。

另一方面，从结构的角度来讲，如果经济总盘子稳不住，那么需求端确信度相对较高的可能就只剩下与居民消费、企业生产关系不大的板块了，例如：军工、光伏、风电、医药和电子计算机中的国产化替代了。

2、海外衰退？美债利率下行？北上流入，压制估值因素消除？

4月18日之后，全球开始交易衰退预期，金属和黑色开始下跌，道琼斯指数也开始补跌。

这其中有联储加息预期提升太快引发的担忧，有美国地产和零售数据增速回落的影响，也有中国疫情的因素。

因此，最近一段时间，美债利率、美元向下调整比较多，同时人民币汇率也快速反弹，周五北上资金再次流入超过100亿。

但是这种交易，可能并不会太持续，未来一个季度，美国的核心矛盾大概率还是通胀。

从鲍威尔在5月议息会议发布会上提到的关键指标“工资情况”来看，目前的通胀预期仍然压力较大。（如下图，职位空缺情况和工资情况）

而美国的经济目前也大概率是高位回落，并没有发生实际意义上的衰退。

也就是说，对于美联储而言，未来一个阶段的主要任务，就还是想办法提升目前并不够高的实际利率（TIPS目前才0.2%左右），来最终把过剩需求、工资和通胀预期压制下来。

那么如果是这样，在后续联储加息和缩表的过程中，美债利率可能还有最后一波上行。

所以，从外资流入A股的角度来说：

2020年3月武汉疫情之后，是美联储降息到0、同时开启无限量QE，那么外资呈现了不断流入A股的趋势。

但是，如果未来美联储继续以应对通胀为主要目标，那么更多力度的紧缩预期引导和美元流动性收缩，很大概率带来的是外资的持续流出A股。

在此基础上，还有一个有意思的现象：

在20年外资大幅流入A股的趋势中，一旦北上资金单日净流入100亿以上，那么后续市场大多会继续上涨，并且有外资继续流入。

但是，在20年Q4外资流入放缓或者后续开始流出A股的过程中，一旦北上资金单日净流入100亿以上，后续就没有更多外资流入了，而市场也会阶段性见顶。

另外，一种概率比较小的情况是，如果万一美国真的马上就开始衰退了，对A股的影响关键就是看国内经济本身能否先起来，所谓“打铁还需自身硬”。

比如2018年Q4，中国PMI和中长期贷款增速都没起来，美国经济快速向下，A股影响就比较大。

但是2019年Q1，中国PMI和中长期贷款增速回升，即便美国经济继续快速向下，A股受影响就比较有限了。

最后，再补充一点，以往美联储刚刚开始加息的时候，市场不太会担心美国经济，股市和商品也继续上涨趋势，但是为什么这次美联储刚刚加息两次，市场就这么快开始担心衰退呢？

主要是在于这次美联储的加息时间确实落后CPI起来的时间太久太久了。

下图所示，以往美联储加息起点和终点，滞后于CPI低点和高点的时间，都平均是3个月。

也就是说，美联储的加息曲线往往滞后于CPI曲线大约3个月，那么自然在大部分加息的时间里，商品就是上涨的，股票和经济也都不错。

但是，这一次加息的起点，滞后了CPI的低点22个月，美联储是在CPI读数高点（今年3月），才开始第一次加息。

那么就相当于，在美联储加息之前，商品、股市和经济已经好了2年左右了。

再加上鲍威尔最近经常提到，“想在经济软着陆的情况下抑制通胀预期，确实存在困难”，市场开始更担心这个问题了。虽然短期马上衰退的概率很低，但是22年年底年初美国经济真正衰退的可能性确实在提升。