（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、胡叶倩雯、苗丰、梁楠）

1. VR设备趋势：元宇宙硬件载体，巨头引领，一体机及MR为趋势

1.1 元宇宙：七层产业链，八核心要素，VR/MR/AR硬件是底层核心

硬件是构成元宇宙“七层产业链”并实现“八要素”的核心。元宇宙产业链需基础设施、人机交互等硬件技术构建底层基础， 将人、虚拟世界、真实世界互联互通变为可能，再通过软件在硬件基础上丰富内容应用，构成从硬件、技术到内容、应用的 “七层产业链”；从元宇宙核心要素上看，首先要有满足沉浸感、低延迟、随地的硬件技术，使虚拟和现实间的边界模糊化， 再硬软结合实现元宇宙“八要素”。实现计算、感知、交互等功能的智能设备和基础硬件是元宇宙产业链的重要载体，硬件 技术提供的感知体验和交互特性直接决定元宇宙的吸引力。

1.2 VR产业投资：融资并购回暖，年度超200亿，硬件投资占比进一步提升

根据VR陀螺与德勤研究院数据，2019年以来，全球XR（扩展现实，包括增强现实AR和虚拟现实VR）融资并购活跃度回 暖，2019年融资并购总金额达到213亿元，同比增速达50%，2020年达到244亿元，同比+15%。

根据中国信通院统计，虚拟现实的投资方向更加明晰，硬件终端与行业应用占据风投产业细分领域主体。2020年硬件终 端领域在投资规模和频次中的占比分别为57%和25%，行业应用领域占比分别为33%和53%，投资方向上进一步向上述两 个变现能力更强的领域集中。而在硬件终端领域，头显公司在过去三年获得的资金支持逐渐提升，外设及器件风投规模逐 渐缩减，主要源于头显终端技术集成度日益提高。

1.3 VR热度重启原因：宅经济驱动、硬件进化、巨头引导、内容固客

与2016年不同，本次VR风潮的形成更具逻辑，发展也更有理性：

2016年：主流VR产品单价较高，普遍在400$以上；应用匮乏，不足千款，亦缺乏爆款应用。

2020年：Oculus等厂商推出低价高质量产品（如Quest2起售价仅299美元，而以往VR设备普遍在500美金以上），进一 步吸引潜在客户步入VR生态；爆款游戏的涌现及相比此前更丰富的应用内容推动VR设备的普及。新一轮的VR热潮随之 开启，并在“低价设备引流，高质量应用固客并分摊硬件成本以维持设备低价”中获得正向循环。

2. VR市场空间：年出货量短期2000万、中期5000万、长期过亿台

2.1 短期出货量预期：巨头迭代新品，2022年出货量有望达到2000万部

整体情况：2021年VR设备出货量首次突破千万量级，我们预计2022年行业同比增速可达80%+至2000万台，至2023年达约2900 万台规模。

自OculusQuest2发布以来，全球VR终端销量实现快速增长。短期来看，我们认为未来META、索尼、苹果等巨头将加速硬件 迭代，内容生态将持续完善，带动VR设备出货量快速增长。我们预计2021年VR设备出货量首次突破千万量级，2022年出货量 仍将增长80%+至2000万台，至2023年达2900万台规模。

2.2 VR出货量：中期关注游戏、视频、直播、车载等核心驱动力成熟情况

中期看（2025年），我们认为以游戏、视频、直播、车载为代表的强粘性、高频次应用场景是VR终端放量的关键因素。

需求层面，游戏、视频、直播、车载等应用场景本身具备较好的用户基础+较高的使用频次+较强的粘性，中期内仍为VR在内容 端的核心诉求。据Mordor intelligence，2020年全球VR市场前三大应用场景游戏/直播/视频的用户群体分别为7000/2800/2400 万人，对应占比分别为49.8%/19.9%/17.1%，合计用户群体占比近9成；我们认为，中期看，游戏/直播/视频等具备较好用户基 础+较高使用频次+较强粘性的应用仍将为核心应用场景，Mordor intelligence预计2025年游戏/直播/视频用户群体将达 2.16/0.95/0.79亿人，对应占比分别为48.7%/21.4%/17.8%。此外，考虑到智能汽车本身兼具算力、通讯、天然封闭、娱乐需求、 多人互动等特性，未来亦有望成为天然的VR拓展场景。

2.3 VR出货量：长期关注VR应用在B/C端破圈，提高用户粘性

长期看（2030年+），我们认为随着技术趋于成熟+网络基础设施完善度提升，VR有望在除游戏、视频等娱乐场景以外 的更多B/C端核心领域实现破圈。

长期维度下，我们认为VR需求有望在社交、办公、教育、医疗、军事等B/C端得到规模化应用。此类场景相较于娱乐场 景的市场空间更大、用户受众更广，但由于诉求更为综合（增强交互、提高效率、增加便利、降低成本），因此相较于 游戏、直播等场景技术难度更高，导致目前相应内容生态和下游应用仍然较少。

VR设备年出货量预期总结：短期千万量级，长期有望过亿

短期：关注核心大客户迭代，包括互联网巨头如META、索尼、字节跳动等，硬件端巨头苹果、华为等，预计2022年出货 量约2000万台，同比增长80%+。

中期：关注VR游戏、VR直播、VR视频、车载VR等核心应用场景的持续渗透，预计2025年出货量达5000万台+。

长期：关注应用在B/C端破圈，提高用户粘性。典型ToC端应用包括社交，ToB端应用包括办公、医疗、工业等，参考现有用户数量及相关终端数量，预计年出货量规模有望过亿。

3. VR行业格局：看好互联网及科技龙头厂商，硬件与内容并重

3.1 格局现状：三类厂商入局，互联网巨头市占率领先

互联网厂商：主要是Oculus（背靠META）、Pico（背靠字节）、Valve（拥有Steam平台，可为硬件产品提供优秀的宣传环境）。出货 量方面，2020年OculusVR产品出货量为350万台，预计2021年将超700万台。市占率方面，IDC预计2021年Oculus、Pico在全球VR市场 的市占率分别为75%/6%。

3.2 互联网阵营典型（1）META：VR市场领导者，打造技术和内容闭环

META：全球VR市场领导者，已形成技术、内容闭环，与消费市场形成良性循环。

现状&特点：场景布局完善，背靠头部社交平台，内容生态初步成型。在场景布局上，Meta推出Horizon Worlds、Horizon Workrooms、Horizon Home等产品，分别对应游戏社交、协同工作和元宇宙居家场所，提升用户粘度。目前正背靠Meta庞 大的社交用户群体，持续将流量导入旗下Oculus VR产品。在内容生态上，META自建OculusStore生态平台（兼顾PC端和 移动端，为三大内容平台之一），收购VR游戏公司补充生态；推出开发者服务平台OculusDeveloperHub，对开发者制定 VR内容扶持计划，在需求对接-研发-营销宣传各阶段进行资金扶持。在产品迭代上，近年来META稳定优化新品，已与消 费市场形成良性循环。

3.3 硬件阵营典型索尼：依托强大PS平台，内容丰富，使用方便

索尼PSVR：背靠PS有大量成熟受众，在内容提供方面具备先天优势，且使用方便、降低体验门槛。

现状特点：PSVR背靠PS具备内容资源上的先发优势，硬件配置要求低，搭配PS即插即用。产品定位方面，PSVR定位 于PS主机的拓展和延申，背靠PlayStation广泛受众（并且目前仅支持与PlayStation进行搭配使用）。内容生态方面，由 于索尼PS平台具备成熟的游戏IP，在PSVR在内容资源方面具备先发优势，有利于PSVR产品的推广与用户转化。使用方 式上，PSVR即插即用，无需专门配置高性能PC，降低了产品的使用门槛。

3.4 硬件生态现状：各厂商通过打造独占应用，实现应用+硬件端强绑定

手机应用平台：以安卓阵营为例，终端硬件厂商与软件厂商解耦，应用端基本同质，软件厂商可分发同一应用至不同应用 商店，应用端与硬件终端的绑定并不显著。手机品牌着力点在于机型的更新迭代，应用端的升级由各互联网企业推进（如 腾讯、FB、谷歌等），应用端与硬件终端的绑定并不显著。（报告来源：未来智库）

4. 硬件升级趋势全解析之部件方案：依次关注代工/光学/显示/交互

VR硬件升级方向：从主流产品Quest2看用户核心痛点

VR头显在沉浸感、舒适度、性价比的核心痛点间相互制约，主流硬件产品仍存在较大升级空间。

以当前主流产品Quest2为例，其性价比、沉浸感上满意度相对较高，但舒适度提升空间较大。根据申橙咨询调查，产品性 价比上，Quest2采用相对低价策略培育市场，用户对价格满意度较高；使用体验上，其定位系统、控制器交互、手部交互、 显示屏获得用户较高评价；佩戴舒适度、电池续航、重量上成为使用痛点--产品设计在舒适度上考虑有限（重心偏移、头戴 简易等）；续航负担增加了产品重量；为突出性价比而牺牲了可选配件和外观设计；显示效果也有进一步提升空间。

4.1 整机设计趋势：以用户需求为导向，借助技术升级权衡优化方向

VR头显的整机设计，其实是整机厂在不可能三角下的产品定位选择，需要以创新设计实现权衡优化，核心遵循“融合 创新、以人为本”的参考原则。VR头显作为头戴式近眼显示设备，整机设计过程中需要尽可能同时满足沉浸感（如高 算力渲染、高分辨率/高视场角屏幕、更自然交互等）、舒适度（头显更轻、续航时间更长、无线化、无眩晕感等）、性 价比（采用入门级光学、屏幕、芯片方案，或者外接PC使用等）原则，但是三者之间又互相制约，品牌厂商需要根据 终端产品定位聚焦设计重点，在不可能三角中进行权衡排序。

4.2 代工方案：头部组装厂针对“光学设计、完整功能测试”重点布局

光学设计：VR头显中光学和显示部分BOM成本占比超30%，是核心组成部件。头显生产过程要完成复杂光学级校准步骤，精密 的光学部件亦需要在无尘环境中进行相关装配。我们梳理歌尔、和硕、广达等代表组装厂商2017年至今跟VR相关的专利情况， 光学是其主要的布局领域，歌尔/和硕/广达分别占比26%/39%/46%，代表专利包括“光模块中显示屏的定位方法及定位装置”等。

4.3 光学方案：技术向Pancake升级，进一步解决视场角、重量问题

当前主要痛点一：分辨率、视场角小，沉浸感体验差。当前VR产品中主要采用菲涅尔透镜方案，视场角约100°，PPD约20附近， 距离理想状态（单眼视场角150°，PPD约60）仍有较大差距，Pancake（折叠光学）方案可实现更高的分辨率、视场角。

当前主要痛点二：主流菲涅尔方案重量、体积较大，降低佩戴舒适度。采用菲涅尔透镜方案的主流VR产品重量普遍超过300g，考虑 到芯片、传感器等其他必要零组件，整台VR头显在100g左右才能支持用户长时间佩戴，Pancake方案能使VR头显更加轻薄。

4.4 显示方案：技术向Micro OLED升级，平衡刷新率、分辨率与功耗

当前主要痛点一：刷新率、分辨率低，沉浸感体验差。主流VR搭载Fast-LCD屏幕，刷新率在90-120Hz，PPI（像素密度）约 1000，距离理想状态（刷新率120-240Hz，PPI 2000-4000）仍有较大差距，Micro OLED、Micro LED可实现更高刷新率、PPI。

当前主要痛点二：显示屏幕功耗影响产品续航表现。Fast-LCD需要背光源，因此功耗相对较高，应用Micro OLED、Micro LED 有望降低屏幕功耗，减轻VR产品续航压力。

4.5 交互方案：手柄相对成熟，看好手势识别，未来更自然/简单/拟人化

当前主要痛点1：交互方案需针对不同场景向更自然/简单/拟人化方向升级。目前Inside-out头手6DoF已相对成熟，并应用于主 流VR产品，但手柄存在便携性差、按键操控复杂等问题，亦无法针对不同场景实现设备间联动，待升级。

当前主要痛点2：交互效果、设备成本、佩戴舒适度待平衡优化。提升VR产品交互效果可增强用户沉浸感，可在其芯片、传感 器、算法上进行改善，然会对设备成本、佩戴舒适度造成负面影响，因此优化过程中需平衡交互效果、成本、舒适度三者关系。

5. 硬件升级趋势全解析之芯片方案：依次关注主控/连接/音频/存储

5.1 计算方案（主芯片） ：VR主控核心，持续迭代，强者恒强，平衡算力/功耗/成本

主芯片是VR头显的核心部件（成本占比约15%），承担设备运算、场景渲染、交互等核心功能，需要强大算力需求。同时主芯片亦是影响头显 续航的核心零件之一（目前一体机续航约2-3小时），需要通过多核处理、协处理器等方案兼顾算力与功耗。目前芯片的主要痛点是算力不足， 场景渲染效果差，无法支持高刷及复杂交互，同时芯片算力亦需要权衡功耗、成本等问题，需针对应用场景定制化开发。后续我们认为未来主 芯片将在功耗、成本、性能的平衡中持续迭代升级。鉴于芯片开发难度和客户阵营，我们判断该领域会呈现强者恒强局面，高通将持续领先。

5.2 连接方案：需要更优的带宽、时延、丢包率

当前主要痛点1：VR有线连接模式下USB数据线的重量、缠绕、信号衰减等影响使用体验，且线缆牵制下消费者行动受限，影响活动 范围和沉浸感。

当前主要痛点2：无线串流和VR上云带来更高数据传输需求，但目前由于网络带宽限制VR存在画面延迟、卡顿等现象，且手柄与VR终 端间同样存在时延，网络带宽、时延、丢包率等仍有待优化。

5.3 音频方案：向低延迟、智能化发展，沉浸感进一步提升

当前主要痛点1：空间音频延迟高，影响使用体验。主流VR通过内部扬声器或3.5mm有线耳机播放声音，搭载高通XR1/2芯片可实现空 间音频，延迟在几百毫秒，但100ms以内多数人才不会明显感知延迟，部分游戏则要求在50ms内，需采用更强大算力芯片和更高效算法。

当前主要痛点2：嘈杂环境下效果差，音频“沉浸感”功能待升级。由于当前VR设备大多不支持降噪，因此对声场环境要求较苛刻，周 围噪声会显著影响体验感，预计未来主动降噪、自适应均衡、通话降噪等技术有望快速渗透，新增多颗麦克风及相应算法。

5.4 存储方案：一体机存储容量有提升趋势，未来关注云端存储机会

VR一体机设备内部存储包含括闪存、内存、Nor flash、EEPROM等，占整机Bom比例约15%。PCVR与电脑（或者主机）存在数据线连接， 比如PSVR、HTC VIVE Pro2等，计算、存储等主要在电脑端完成，而一体机需要具备独立的运算能力与存储系统。根据产业调研，典型一体 机产品META Quest2集成存储芯片包括内存（通常为操作系统或其他正在运行中的程序存储临时数据）、闪存（长期存储大容量数据）、 NorFlash（存储代码等）、EEPROM等，合计成本约40美元，占整机Bom比例约15%。

6. 产业链分析

系统方案持续优化，未来3-5年有望实现深度沉浸

当前VR硬件整体处于部分沉浸（PI）阶段，我们认为未来3-5年有望实现深度沉浸（DI），各部分优化趋势已相对明确，拆分不同硬件来看：

主芯片：高通领先且有望持续维持，头部品牌或将自研，AIoT芯片厂商差异化竞争。芯片承担VR设备运算、场景渲染、交互等核心功能， 亦是影响续航的核心零件之一，目前高通XR系列占据超90%份额，在计算、渲染、交互、生态等关键领域全面领先。未来主芯片或在兼顾成本、 功耗的基础上，进一步在交互、渲染、算力等方面升级，而高通有望维持第三方供应商优势地位；部分具备自研芯片能力的品牌厂商如苹果、华 为、三星等或将推出自研芯片以实现深度定制，并形成生态闭环；AIoT主芯片厂商或在定制化较高的ToB等市场差异化竞争。

沉浸感/成本/舒适度间平衡，不同阶段升级重点不同

巨头引领硅基OLED、Pancake等技术迭代，2023年将迎来VR硬件下一升级拐点。中短期VR设备升级聚焦于沉浸感提升，而显示/光学技术直接影响用户 的沉浸感体验，我们看好以Apple、META、Panasonic等巨头为首的“硅基OLED+Pancake超短焦”方案，且有望于2022-2023年推出新品，引领行业创 新迭代。我们认为2023年将迎来VR设备的硬件升级拐点，届时沉浸感将大幅提升，且在巨头引领下新兴技术有望快速普及和渗透，硅基OLED、Pancake 超短焦等也有望在未来3年内成为主流硬件趋势，相关供应链公司及品牌将深度受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。