数字资产作为一种新的资产类别，其价值评估公式和方法一直是行业热切关注的课题。在 3 月 21 日举行的 HashKey 2019 数字资产全球峰会上，HashKey
Pro 首席战略官 Ben El-Baz 和 CryptoLab Capital 合伙人 Dmitry
Kalichkin 进行了题为“数字资产评估方法：当前状态和未来趋势”的炉边谈话。两位嘉宾就早期数字资产项目估值方法的起源及争论、不同估值方法之间的优劣、与传统资产估值方法之间异同、以及关于新技术行业共识的建议等问题展开了深入探讨。

Ben：我叫 Ben，是 HashKey Pro 交易平台的首席战略官。加入 HashKey
Pro 前，我在消费型科技产品和 IT 产品行业工作了 8 年，还有 2 年的金融行业从业背景，毕业于斯坦福商学院，组织创建了斯坦福大学区块链组织。Dmitry，介绍下你的个人背景吧？

Dmitry：Cryptolab
Capital 是一家位于加利福尼亚旧金山的量化投资和数字资产管理公司。在公司成立之初，我和我的搭档都是学的数学专业，我们觉得数字货币投资领域缺乏一套基于数据的反向分析模式。为此，我们花费了很多时间思考评估模型，并做了很多不同的统计建模和定义建模，从而试图去了解比特币的价值到底是多少。

我本人学的是数学专业，一开始在管理公司做咨询，在欧洲科技公司做过管理，和 Ben 一样毕业于斯坦福。我们团队中的其他成员有着不同的背景，有些来自风险投资领域，有些来自量化交易领域。

Ben：本次“炉边谈话”的重点是探索行业早期投资者进行估值的不同形式。我们可以谈谈什么是价值、怎么去进行估值。

Dmitry：
大家都将数字资产视为一种新的资产形式。我认为大家忽视了数字资产要作为一种资产形式为大众投资者所接受还有一个重大阻碍。对与无法进行估值的东西，你不会进行投资。如果你都无从得知投资物是价格过高、过低、亦或是刚刚好，你也不会买入或卖空。如今这早不是什么稀奇之事，和互联网公司 90 年代的处境可谓如出一辙。现在出现了例如生命周期价值，获客成本等词汇，人们只追逐眼球效应与流量，这种现象很显著。我个人感觉当今的加密货币与 2000 年的科技公司估值处于同一水平线，是时候要做出一些改变了。

具体点来说，什么是价值？从传统角度来看，证券对于投资者来说的价值在于收益。是用于定义价值，映射未来收益的方式，将它们回算到当下，这就是 DCF 估值模式。证券有现金流，大宗商品没有。数字货币也没有现金流，但它有一定的微观经济趋势和通胀、利率等微观经济指标，这些指标用于表明它们的实际价值为多少美元。

Ben：我知道你做了很多自上而下、自下而上等估值方式的研究，可以给大家分享一下它们各自的优劣势吗？

Dmitry：可通过三种概念性的方式进行估值。

第一种是自上而下，它是老派风险投资人和股票交易所最喜欢采用的方式。黄金价值 8 万亿美金，比特币是其的 10%，折合 8000
亿美金，是当下价值的 10 倍。这并不能算是估值，因为它没有回答“当下比特币的价值是被高估还是低估？”这一问题。它是对未来某一时刻的价值的估计，没有实际可操作性，我感觉这不能算是估值，更多带有猜测的性质。

第二种估值的方式是自下而上
，也就是 DCF 模型（重申一下）。首先界定公司的业务方向，定义一系列假设，然后预估到未来某一时刻公司的经营状况。通过评估这个能力来进行估值。这是一种定量的估值方法，类似于传统金融行业常用的绝对估值模型。例如经济系统里的 GDP，当它的计算公式确定下来后，每年只需要更新各项参数即可。

第三种方法是比较估值
方法。比较法类似于传统金融中的相对估值模型，通过与其他同类资产进行比较来估算项目的投资价值。比较法可以依托很多种数据进行，比如市盈率和市净率等。

我重点讲下自下而上这一数字加密货币领域最有名的估值方式，被称为货币数量理论。这里拿代币举个例子，在此我们可将其视为一个经济体，它有对应的 GDP，是通过将系统中的字节数和对应的价格相乘得到的。该 GDP，也就是 PQ，是基础货币 M 或市值节点 M 与周转率 V 的乘积，反映了币种一年中变化的次数。这种模式的缺陷与 DCF 很类似，你得事先去预测价格、未来各时间点所能存储的字节数量。你得事先去创建资产预期的列表。我个人很喜欢这个模型，但它需要去做大量假设。为什么没有人使用 DCF 模型对初创企业进行估值，这不是没有原因的。你可以用该模型对苹果公司进行估值，但你无法很好地预知未来的发展轨迹。因此，该模型可用于帮助理解估值和价格变化背后的驱动元素。但它并不适用于日常操作，否则就变成了无用输入和输出。网络的价值并非是与用户数量成比例，而是与用户间形成的联系成比例的。这一理论也被成功用于阐释 Facebook 和腾讯的估值。具体来说，数字货币和比特币，是历史上首次做到所有交易数据公开透明，您可以查证所有历史发生的交易，这从估值角度来说是意义非凡的。由此，你可以对比实际和预估的价值，二者关联度超过 90%。此外，你可以将预估价值与实际价值相除，从而得到一个比例，也就是 NVM
比例。另外一个指标就是 NVT 比例，可通过将网络价值与交易量相除得到，二者间的数据关联度也很高。

Ben：能否就传统资产和数字资产中所使用的指标做一下比较性总结？

Dmitry：
总得来说，制作这些幻灯片和本次谈话的目的，就是为了让台下的机构投资者听众了解背后的学问和用来评估数字货币的多种方式。同样地，当你对一家公司的交易进行估值时，你将采用 DCF 模式，而后你会将它与 PE 和其他多种基础要素作对比，从而确定方向的准确性并了解背后的驱动要素。所以大体上来说，你可以将 DCF 模型与 PQ 模型作对比，因为二者在结构上非常类似。从对比估值的角度来看，你可将 PE 比例与 NVT
比例 /Price to
Matcalfe 比例做比较。此外，这里也有一些数字货币专属的内容，例如 NVM 比例，我个人最喜欢它，因为它是对数字货币进行估值的最佳方式。

Ben：接下来你个人和 Cryptolab Capital 想要做什么？

Dmitry：
在基础性研究上，我们长期与斯坦福和麻省理工经济学院的教授们保持着合作关系。他们也将数字资产视为一种金融资产，并对其进行研究评估。此外，我们也在与传统金融资产和虚拟资产管理从业者共同研究此课题。为此，我愿与传统金融或数字资产领域任何有意对此做进一步了解的人沟通，我们会共同完成该研究。我会告诉人们如何对养老基金和保险公司进行估值，以及它们与资产配置间的关系。在公司管理层面，我们目前正在进行第二轮融资，后续我们会重点关注量化交易，量化交易我们过去几年一直在做，也取得了一些成就。



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