（更多内容，参见邓建鹏、孙朋磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版）

从ICO到STO，从STO到2019年2月以来火起来的“IEO”，币圈各种“商业模式”的飞速变动，无时无刻不刺激着潜在投资人的神经。

尽管中国境内已经全面禁止虚拟货币的商业化交易，但是，由于区块链的技术特征以及大量投资∕投机人经由“科学上网”等方式，虚拟货币交易仍然真实的存在。另一方面，主流的虚拟货币存在真实的市场价格，在国际环境下，这些虚拟货币具有真实的购买力。因此，从法律与监管的视角，必须正视虚拟货币的财产属性，持有者权益保护以及存在的投资风险。

有央行官员认为，虽然比特币名义上叫“币”，实质上只是一种非货币虚拟货币。该观点将比特币定位为非货币虚拟货币，类似于资产类代币，但忽略了比特币在全球范围内的支付功能和应用场景，特别是在日本作为支付工具已经合法化。在区块链的世界里，只有从国际视野观之，方能更深刻地理解其内涵与问题所在。

有研究者将ICO分为类似于捐赠型众筹、类似于实物众筹和权益回报型众筹三种类型。将ICO和众筹相结合的分类方式有理论创新之处，其中的权益回报型众筹无疑风险最大，近似于发行股票或债券的风险，但ICO的分类止步于此略显不足。再比如支付类代币属于何种众筹，这分类或有困难。

另有研究者根据发行代币的不同法律特征，将ICO分成虚拟商品类、收益权凭证类、基金份额类及公司股份类。此分类方法有利于法律监管，但是忽略了具有支付性质的代币和证券类代币。

ICO以及当前火热一时的IEO项目募集的虚拟货币或者发行的代币在法律上的定性，对于认定ICO∕IEO项目方是否涉嫌犯罪、所犯何种罪名极其重要。

把比特币等虚拟货币仅限定位为虚拟商品，存在诸多弊端。若能根据分类分别定性，则更合时宜和司法认定的处理。

例如，对于支付类代币，为维护人民币的法定地位，可以直接限制此类代币发售。对于应用类代币，其实质上类似于服务、商品或某种使用权，买卖此类代币，近似于商品或服务买卖，其法律风险比较低，可放开监管。对于资产类代币，由于此类代币涉及对传统金融业冲击，可以进一步细化，并引入登记注册或者牌照许可机制，对符合证券特征的代币可类证券化监管。此三种类别的代币基本囊括市场上出现的绝大部分代币。

不过，一种代币也可能会符合两种甚至三种代币的特征，对于该种代币可以要求其符合多种法律规定的要求，并不妨碍其未来的司法认定。例如，一个代币既符合支付类代币的特征又属资产类代币，则可以要求其既要符合关于支付的法律规定，同时要符合关于资产的合规要求。对此，国际上相应法律监管经验可资参考。

在国际经验的借鉴上，对于发行的代币，可以参考瑞士FINMA（及新加坡MAS）根据代币经济功能分类─支付类代币、应用类代币和资产类代币，将该分类加以综合利用，弥补其缺陷，基本上可以涵盖目前市场上流通的绝大部分代币项目。对各类虚拟代币分类的意义在于，能够帮助监管部门快速确定代币项目所应遵守的具体法律法规，同时，代币项目方也可以在发行代币前合理地避免法律风险。分类好处还在于可以方便区分不同性质的代币，现实中也确实存在不同性质的代币，只是名称不同，笼统称呼很难做法律认定，容易造成不必要的争议。

在确立各类虚拟代币的法律性质后，未来的监管者还应注重合格投资者的权益保护和风险教育。

此前有部分ICO项目采用“白名单制度”，即前期投资者需要按照区块链项目方的要求提供各种信息资料，进行KYC认证。区块链项目方会向经过KYC认证的投资者发送邮件，邮件一般会有参与ICO的虚拟货币地址，投资者只需将参与ICO的虚拟货币发送到指定地址即可。但是这种“白名单制度”无法甄别投资者的资产和风险承受能力。另外，项目方是否有实力完成KYC认证，或者真实执行KYC，尚属疑问。

个人合格投资者和机构合格投资者在中国一直处于法律空白状态，除专业投资机构外，对个人投资者准入门槛一直没有明确法律规定。在过去，ICO炒作及虚拟货币交易平台对投资者没有门槛设置，在代币暴涨利诱下，导致很多并不具备风险承受能力的个人进入交易市场。

从国家未来长效监管角度，笔者认为应对ICO∕IEO项目的投资人要有区别的对待，把专业投资机构和高净值人群作为主要参与主体，对散户投资者应限制交易。在分别建立合格投资者和专业投资者制度方面，可借鉴新加坡关于合格投资者和专业投资者的标准。

在金融市场特别是高风险投资领域里，加强投资者教育是重要的话题，ICO∕IEO市场也不例外。ICO∕IEO作为一种新型融资工具，专业研究人员对其认知尚存在分歧，普通投资者更难以辨别其中是非。ICO∕IEO投资者保护需要监管有所作为。但从长远来看，还需要投资者自身的成熟，包括具备专业的知识、稳定的情绪和理性的认知等。

自2019年2月以来，IEO模式火热一时。起初，某知名交易所推出IEO模式下的代币发售时，进行严格KYC策略，将中国、美国等公民排除在外。但是，众所周知，当前全球存在近16000家虚拟货币交易所，交易所之间的竞争极为激烈。进入2019年4月以来，已经十余家交易所推行IEO或类IEO代币一级市场成功发售。由于激烈竞争的缘故，一些交易所逐渐降低门槛，不排除在不久的将来，某些交易所进行“无底线”营销，在“抢到即是赚到”的疯狂口号下，交易所对项目未作严格审核，即上线代币并将高风险代币直接向毫无风险承担能力的投资人无差别地推广发售。其结果，必将造成广大投资人（投机者）血本无归。看起来前景美好的IEO，或许很快将因此臭名远扬！根据笔者最新了解的结果，现在已经有IEO模式的代币破发。

与ICO不同，在IEO模式下，交易所直接承担了项目宣传、项目审核、代币保荐等所有实质内容。打个比方，交易所的功能近似中国证监会与上交所的总和，与此同时，交易所本身还是一个从中盈利的机构，交易所缺乏独立性，还有很大的利益关系，其中立性如何证？这意味着“权力巨大”的交易所同时还集中承担了各种风险，如果事后证明IEO模式下的项目存在欺诈，则交易所可能承担兜底的责任。因此，笔者认为，欲从事IEO模式的境外各交易所，应该慎之又慎，否则，“出来混，总是要还的。”

本文首发：巴比特资讯

本文作者：邓建鹏，中央财经大学法学院教授

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