龙白滔博士以问答形式准备了一系列与CBDC（也会有限延伸到Libra）相关的话题，帮助读者理解龙博士的CBDC和Libra相关专题文章。

免责申明：作者为独立货币金融研究员，其观点仅反应个人立场，不反应任何官方态度。学界和业界对CBDC的定义也不完全一致，中国央行完全可能根据不同的考量，赋予CBDC不同的使命和特征。本文的目的仅在启发思考和讨论中国民间版本的Libra的可行方案。

以下为正文：

 1、央行数字货币（CBDC，下同）的主要目的是什么？其推进的主要动力来自何处？

CBDC根本目的在于人民币国际化，特别是在“一带一路”大政策环境下提升人民币跨境支付便利性，提升人民币作为国际贸易计价和支付结算的工具，提升人民币作为价值储存和储备货币的地位。CBDC的根本目的并不在于提高人民币发行和流通效率，不在于改进人民币支付清结算效率。现在流通人民币最主要的形式是商业银行存款，已经是电子货币的形式，其发行和流通效率没有问题。央行也已经发展出现代化的实时全额清算系统，因此人民币支付清结算效率也很高。

CBDC推进的主要动力有内因和外因，都来自人民币国际化的这个根本目标。在此之前，人民币国际化的尝试，例如提升人民币在IMF中SDR的权重和提升全球储备货币的地位，并不很成功。目前SDR篮子货币中，美元、欧元、日元、英镑和人民币的权重分别为41.73%，30.93%、8.3%、8.09%和10.92%，人民币占全球储备货币约2%，这与中国目前全球第二的经济体地位并不相称。以Libra为代表超主权货币的发展为人民币国际化提出了新的挑战。

从国内货币管理的角度来看，发展CBDC还有如下好处：（1）央行可更好地管理货币的创造和供给，使得货币政策传导机制更加有效，提升央行应对商业周期的能力；（2）基于区块链技术的支付和清算体系的降本增效；（3）央行获得更强的货币体系管控能力，如KYC、反洗钱和反恐融资等。不过这些好处与人民币国际化的目标比较起来，都只是次要目的。

2、CBDC是M1么？与央行其它形式的货币或流通货币有什么关系？

CBDC与央行其它形式的货币包括物理现金和储备金（也称为“准备金”）一样被定位为M0，被视为央行的一种负债。M0加上商业银行活期存款，即M1。M1加上商业银行的定期存款和大额存单等，即M2。银行存款是商业银行的负债。流通货币的主要形式是物理现金和银行存款。

央行研究局局长王信的发言已经明确指出“CBDC定位于M0”。全社会都可以使用物理现金，但目前只有商业银行、部分非银金融机构、财政部和外国央行等可以访问储备金系统。商业银行主要通过发放贷款或者购买资产的形式创造出存款货币，并且在贷款归还或出售资产的时候销毁存款货币。不同CBDC系统原则上可能有非常不同的适用范围，有些视CBDC为央行物理现金的电子版，有些视CBDC为扩大了可访问范围的央行储备金，有些视CBDC为商业银行存款的替代物。

尚不明确中国官方版本中，CBDC与央行其它形式货币的关系，龙博士论文中建议的CBDC有明确的几个特征：（1）CBDC定位是M0；（2）任何人和机构都可以在央行开设CBDC账号；（3）CBDC是基于令牌的系统；（4）CBDC可以使用完全独立于现有央行的运行架构；（5）CBDC是可计息的，在合理假设下，利率可不同于央行储备金；（6）CBDC不仅支持零售支付和银行间清算，还支持跨境支付；（7）CBDC的发行机制可以与现金和储备金不同，如支持不同的抵押品，并允许更广泛的主体参与CBDC的发行。

笔者提醒读者注意，中国央行完全可能根据不同的考量，赋予CBDC不同于上述的特性。本文的讨论，除非特别说明，都针对龙博士论文中建议的CBDC方案进行。

主要的国际货币政策机构也有建议其他特征的CBDC，本文后面会做进一步介绍。为方便行文，把符合上述7个特征的CBDC称为模式一。

3、CBDC最大的系统风险是什么？为什么会发生？

CBDC最大的系统风险来自商业银行存款大规模切换到CBDC的挤兑。

如问题2的说明，CBDC定位为M0，是央行的一种负债，银行存款定位为M1/M2，是商业银行的一种负债。央行的负债是无风险的，而商业银行的负债是有风险的。CBDC和银行存款都是数字形式的货币，过去普通储户除持有物理现金之外，只能持有银行存款；CBDC引入后，普通储户第一次有机会可以持有CBDC。

考虑到CBDC的无风险特性，储户有很强的动力把银行存款切换为CBDC。即使央行使用利率工具来抑制这种转换，在市场恐慌的情况下，利率工具的有效性可能也非常有限。

4、银行存款到CBDC的挤兑风险与传统银行挤兑有什么不同？

传统银行挤兑的表现形式是商业银行存款大量转化为现金从银行提取出来，央行一直在管理这种风险。但传统挤兑有一些约束条件：（1）物理现金的印刷、分发和保管有一定的成本，即物理现金有较高的摩擦成本。

即使挤兑发生，其规模和速度也是有限的；（2）银行一般都会给提取物理现金设置一些“障碍”，例如大额提取需要提前通知，这有助于央行有效预测物理现金需求。考虑到物理现金形式的流通货币总量很小（M2占比约为5%），这种“障碍”不会损害物理现金与其它形式流通货币的面值一致性。（3）传统银行挤兑一般是针对单个银行，而非整个银行体系，因此系统风险有限。

银行存款到CBDC的挤兑会带来极大的系统风险。CBDC是电子形式的货币，它的“印刷”、分发和保管成本为零，即无摩擦成本。因此这个时候的挤兑发生是即时的，瞬间引爆，且规模可能大得多。此外，这时候的挤兑，一般不再是针对单个银行的行为，而是针对整个银行体系，储户希望把银行存款转化为CBDC，所以相比较传统场景，挤兑规模大了不止一个数量级。

 5、银行存款到CBDC的挤兑有什么后果？

银行存款到CBDC的挤兑的后果是大幅减少银行可用于支持创造信贷的流动性资产，从而严重影响信贷的数量或价格。

用一个简化的模型来考察银行的商业模式。根据监管的要求，银行所有的存款负债需要有对应的资产支持，存款的不同货币类型所对应的资产要求不一样。物理现金存款要求100%准备金（即商业银行在央行的一元储备金只能兑换一元物理现金），考虑到物理现金的保管成本以及物理现金并不生息，商业银行持有现金实质上是亏钱，因此所有商业银行都倾向于持有最少量的现金，仅仅为满足用户的需要。一般存款要求部分准备金，假设存款准备金率为10%，那么商业银行在央行的一元储备金可以派生出十元存款货币。

当商业银行在央行的储备金不足时，商业银行可以通过抵押自己的流动性资产给央行，向央行借入储备金。所以商业银行的流动性资产规模约束了它创造存款货币的能力。

考虑到商业银行通过贷款创造存款货币，因此商业银行的流动性资产规模约束了其创造信贷的规模。与物理现金存款类似，CBDC存款要求100%准备金。因此从商业银行存款到CBDC切换，实际上逼迫银行将对等规模的存款，从部分准备金转到100%准备金，这将迅速消耗掉商业银行所持有的流动性资产，因此会严重影响信贷的数量和价格。

6、CBDC可否像现金一样支付零利息？

合理的CBDC设计必须支付利息。这里一个假设是，现金作为一种形式的流通货币，其趋势是逐渐减少，CBDC作为一种重要的央行货币形式，在流通货币中将占据逐渐重要的地位，因此针对CBDC的数量和价格的货币政策工具将变得重要。

在这种前提下，为CBDC支付可调节利率的根本原因是维持价格稳定和维持CBDC与其它货币的平价。市场里CBDC的供需需要一个价格达到均衡。假设CBDC像现金一样支付零的名义利率，如果央行因为对真实CBDC余额的需求预测不准确而过度供应CBDC，那么消除过度供应的方法，只能是如下两种，（1）CBDC贬值因此破坏CBDC与其它形式货币的平价关系，或者（2）减少名义CBDC余额的真实价值使其与CBDC真实需求一致，这样通过一般价格水平出清市场，但这样做直接违背了央行反通胀的目标。如果CBDC支付的利率是固定的，这里没有第三种可能的方法。

然而可调节的利率可以增加CBDC的需求，而无需央行资产负债表的调整，无需破坏平价关系，也无需价格水平调整。

简单地说，如果CBDC被定位为央行一种新的货币工具，其价格和数量控制将成为央行必不可少的货币政策工具。

7、CBDC可否视为央行现金的电子版？

如果CBDC支持跨境支付，那显然CBDC不能视为央行现金电子版，因为这将直接破坏现有的人民币外汇管理制度。

如果CBDC不支持跨境支付，CBDC仍然与现金有非常不同的特性。第一，问题5已经解释了为什么CBDC必须支付可调节的利息。第二，从支付工具角度来看，现金仅仅支持零售支付，但一般CBDC因其基于令牌的设计可以支持任何人或机构之间的直接支付（P2P形式）。第三，当前的设计现金几乎是不可追踪的，但CBDC因其基于区块链技术的设计具有很好的可追踪、可追溯、不可篡改、可编程等特性，使央行可以在CBDC上实现丰富的货币管控功能。这些不同的特性，使得CBDC不可能视为央行现金的电子版。

8、央行可否支持CBDC与储备金的兑换？

如CBDC被设计为支持跨境支付，央行必须禁止CBDC与储备金的兑换，因为这直接破坏了现有人民币的外汇管理制度。

如CBDC被设计为不支持跨境支付，这种兑换也是必须禁止的。因为当储户大量从银行存款切换到CBDC时，禁止这种兑换将有助于维持金融稳定。如果CBDC与储备金可自由兑换，在这种情况下，单个银行愿意对存款支付CBDC就足以威胁金融稳定。

这源于银行承诺通过实时全额清算系统以储备金结算银行间支付。当一家银行对存款支付CBDC时，所有非银行主体都可以通过将存款转移到该银行来利用这一点。当流失存款到该银行时，其它银行必须以储备金来结算银行间支付。

当央行支持即时将储备金兑换为CBDC时，该银行可以使用其新获得的储备金来获得CBDC，以便支付给到它这里来的为此目的的储户。这将导致存款的销毁，和触发全系统、几乎即时的银行挤兑。

其次，如果CBDC与储备金不能兑换，则他们是不同的货币工具，能够服务各自的核心目的。CBDC不仅可以作为零售支付媒介，也可以作为银行间结算资产，还支持跨境支付。这使得央行拥有了一个新的政策工具，尤其是CBDC的数量或利率。另一方面，央行可以保持对金融体系中储备金数量及其利率的控制。保持对储备金的控制使央行可以继续影响经济体中的无风险利率，后者是实际投资决策和跨周期分配决策的关键因素。

也有学术论文从便利收益的角度论证了CBDC和储备金的利率水平是不同的。所谓便利收益是指CBDC作为交易媒介的溢价，CBDC的利率等于无风险利率减去其便利收益。储备金的利率基本等价于无风险利率。

9、如何发行CBDC？

目前人民币发行机制是以美元外汇占款为主并辅以公开市场操作机制（即商业银行通过抵押合资格资产与央行订立回购协议借入/归还流动性）。合资格资产一般是满足一定条件的国债或其他债券。国内金融学界和监管层一直有呼声要改变过于依赖外汇占款的机制，以避免人民币过度受到美元货币政策和经济周期的影响。

CBDC提供给中国一个合适的机会去尝试改变CBDC发行机制-取消外汇占款，用它选择的合资格抵押品来兑换CBDC，不支持用储备金或银行存款兑换CBDC。目前中国央行已经发展出完整的抵押品管理框架，可以直接将已有的合资格抵押品目录和抵押品管理或稍作修改后应用于CBDC。

同样地，央行也发展出丰富的公开市场操作的政策工具，允许金融机构向央行借入/归还流动性，包括7天以内短期流动性调节工具（SLO）、7天至三个月的常备借贷便利（SLF）、三个月至一年的中期借贷便利（MLF）或者更长期限的一些工具。央行仅需将这些工具适当调整即可适用于CBDC。

通过这种发行方式，CBDC是央行一种新的货币工具，可以根据数量规则或价格规则提供。根据CBDC数量规则，央行不会为应对需求增加而增发CBDC，而是允许CBDC的利率向下调整，直至市场出清。根据CBDC价格规则，央行设定CBDC利率，并允许私营部门确定其数量。央行这样做，是按需向私营部门自由发行（或收回）CBDC，仅限于合资格抵押品。

在模式一中，虽然央行可以为所有参与方开设CBDC账户，但只有银行和非银金融机构可以与央行交互用合资格抵押品兑换CBDC。假设合资格资产仅包含政府债券。希望将银行存款转化为CBDC的私营部门代理首先找到一个交易对手（可称为CBDC交易所），后者用债券从央行兑换CBDC并且愿意用该代理的存款兑换CBDC。

为这个系统能够工作，CBDC交易所需要能够与央行通过债券兑换CBDC，需要有银行账号可以接收/发起来自银行存款的支付，需要访问债券的流动性市场。根据这样的规则，目前央行公开市场业务的49家一级交易商（主要是银行）很适合CBDC交易所的角色。

10、商业银行是否需要承诺银行存款到CBDC的兑换？

 为防止问题3提到的银行存款到CBDC的挤兑风险，模式一中，央行或者商业银行不担保银行存款到CBDC的兑换，因为这种担保既危险亦无必要。

危险性首先来自该项担保的公信力。当凈流入CBDC和凈流出存款额较小且行动缓慢时，银行部门或许能够应付。然而，挑战在于压力时期能否履行义务。假设整个非银部门需求更多CBDC，以至整个银行部门用完了自己持有的CBDC，银行需要向央行出售合资格资产以获得CBDC。

央行可能必须扩大合资格抵押品目录，甚至完全免除大规模无担保贷款的抵押品要求。因此，这一担保的公信力取决于央行作为最后贷款人的承诺。鉴于流动性要求的潜在规模，可能会对央行资产负债表带来前所未有的风险。也就是说，银行随时准备将存款转换为CBDC的担保最终必须得到央行的担保。

央行如果承诺在紧急情况下接受银行存款以换取CBDC，这将为从银行存款到CBDC的挤兑敞开大门。可以想象，这种挤兑几乎可以瞬间运行，规模空前，因为这是从整个银行系统挤兑，而不是从一个银行挤兑到另一个。这反映出，银行部门可能需要向央行请求的流动性支持规模将比传统银行挤兑大一个数量级。

一些人认为这种承诺是维持CBDC与银行存款面值一致的关键。实际上，只要央行持续并可靠地使用CBDC价格工具（即利率）或数量工具来满足CBDC需求，这个市场就存在套利机制来维持CBDC与存款的平价。例如，假设 CBDC 以 1-x （x>0）的汇率交易到存款。

然后，金融机构可以从客户那里获取 1 人民币单位的存款流入，在市场上购买 1人民币单位债券，立即将1单位债券出售给央行换得1单位CBDC，向客户交付 1-x 的 CBDC，从而锁定x单位 CBDC 为无风险利润。套利将驱动x到零。请注意，正是央行承诺为价值 1单位的“存款货币”的 债券支付1单位CBDC，即央行在其运营中使用平价汇率，从而使这一策略得以发挥作用。

11、还有其他CBDC的设计方案么？他们的特征是什么？

主要的国际货币政策机构也有研究其他特征的CBDC方案，根据CBDC可访问主体以及商业银行是否提供基于完全由央行货币（含CBDC）支撑的资产，还有两种典型的CBDC设计方案。

模式二：只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC。此外，没有机构为家庭和企业部门提供完全由央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）。这种模式和现有央行的货币体系本质一样，只是技术基础设施用区块链技术进行了替换。

模式三：只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC。此外，至少存在一个金融机构扮演狭义银行（narrow bank）的角色，它为企业和家庭部门提供完全由央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）。狭义银行是货币改革运动建议的一种分离传统银行支付和信贷创造功能的方案，实质是取消了银行创造信贷的功能。

12、商业银行对CBDC什么态度？

商业银行不喜欢模式一和模式三的CBDC，因为他们实质上削弱或取消了传统银行创造信贷的能力（当然也取消了他们创造存款货币的能力），这对传统商业银行的模式是一种颠覆性的破坏。

商业银行喜欢模式二的CBDC，因其实质上保留了现有货币体系的制度和利益格局，不伤害商业银行的现有商业模式（通过放贷创造存款货币），并且利用区块链技术加持，银行体系（含央行和商业银行）可以在基础设施方面降本增效，且通过区块链的可追踪、可追溯、不可篡改、可编程等特性，银行体系可以极大增强对货币体系的管控能力，如KYC、反洗钱、反恐融资、定向货币政策（如定向降准、定向货币投放等）。但如问题1所述，这些目标与人民币国际化的大目标比较起来都是次要目标。

虽然笔者的论文建议了模式一的CBDC方案，但笔者的主要意图在于通过讨论CBDC而透彻理解中国Libra的机制，以更有效地参与中国Libra的建设。模式一的CBDC，具有较大的颠覆性，因为其最终目标是取消商业银行创造信贷的能力，这必将引来商业银行体系的强烈反弹。虽然模式一在中国落地的可能性有限，但通过民间Libra的方式有很高的成功可能性，这是讨论模式一的核心价值。

模式一的重要特征是与现有央行体系的解耦，因此将与央行有关的部分替换为Libra协会，即是一个完整的中国Libra方案。因此请读者注意这点。

13、CBDC面临什么样的挑战？如何应对？

CBDC在实现其人民币国际化的核心目标上，最大的挑战是美元国际化。作为一种货币工具的实用性，如计价、支付、结算和储备等，美元都优于人民币。但不少国家和地区都厌恶美元霸权，因此人民币国际化还存有机会。但类似Libra这种非政府发行的超主权货币，他表现出来是一个更中性的科技公司甚至是挑战现有货币体系霸权的形象，这会赢得更多好感，因此比直接的美元更具迷惑性。可以认为Libra是美元国际化的帮手，对人民币国际化来说就是更大的挑战。为应对这一挑战，可以从以下入手。

当前人民币还存在一定程度的外汇管制。这可以通过加快资本项目可兑换来解决，但不是最根本和彻底的方案。更有效的方式是通过CBDC与友好国家分享铸币权。

首先，我们先温习一下欧元的案例，欧元区19个国家没有货币发行权，发行权掌握在欧洲央行手中。欧洲央行实行了资产购买计划（Asset Purchase Programme，APP），若成员国财政纪律良好（如在通胀目标、财政赤字和失业率等方面达标），便允许欧洲央行购买该国的主权债。通过这一计划，成员国拥有了某种形式的铸币权。可以将这个思路运用到人民币的国际化，让“一带一路”友好国家参与到CBDC的发行中。

以“一带一路”国家哈萨克斯坦为例说明。中国央行可以把哈国发行的人民币计价的主权债或哈国本币计价的国债加入到CBDC合资格抵押品目录，这样哈国实质上分享了部分CBDC的铸币权。过去哈国只能通过贸易或者国外投资才能获得人民币，现在通过发债就能获得CBDC。

允许哈国本币计价的国债成为合资格抵押品，将会是中国对哈国巨大的优惠待遇，可赋予哈国参与人民币CBDC体系更大的便利。为管理金融稳定风险，哈国主权债或本币国债，需要满足中国央行设定的条件（如信用等级），才可进入CBDC合资格抵押品目录。

央行还可以做得更超前一些，把比特币或其它主流加密货币加入合资格抵押品目录。这样进一步削弱中国政府主导人民币CBDC的印象，友好国家感觉更中性，进一步降低参与CBDC发行的门槛，给予友好国家更大灵活度参与人民币CBDC生态。

我理想中CBDC发行制度，贡献储备物进行铸币的相关方会参与铸币税的分配。中国允许他国参与CBDC发行，也会将CBDC铸币税分配出去。这样CBDC的发行体系与传统主权货币体系比较，将是一个开放得多的体系。这本质上体现了区块链去中心和利益分享的核心价值观。

14、如何评价央行已有的CBDC的工作？

能够查阅到中国央行系统的CBDC设计工作只有央行数字货币研究所前所长姚前发表于2018年6月的《中央银行数字货币原型系统实验研究》。本文以此为依据进行讨论。

姚前的设计核心思想是维持目前“央行-商业银行”的二元体系，由商业银行向央行发起CBDC的发行/回笼工作，同时扣减/增加等额的储备金。商业银行向家庭和企业部门转移CBDC，家庭和企业部门之间可以流通CBDC。其设计目的是保证CBDC与储备金的等额兑换，以及不改变央行货币发行总量并维持既有货币政策工具的有效性。

姚前的原型设计属于前文所描述的CBDC设计模式三-只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC；此外，所有商业银行都可以为企业和家庭部门提供完全有央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）。

本文认为，该设计有以下缺陷，其实施可能给中国金融体系带来较大风险。

首先是银行存款到CBDC挤兑的风险。姚前设计的核心原则是视储备金和CBDC为等价物并可自由兑换。本文问题8详细描述了这种情形下，银行存款可能大规模切换到CBDC的挤兑风险，问题5解释了这样的挤兑的后果。

其次，该设计将为央行现有货币政策带来极大的不确定性。目前货币政策工具主要是进行数量控制，因此姚前的设计意图使央行发行货币（储备金+CBDC）总量保持不变，并维持现有货币政策工具的有效性。这里隐含的假设是CBDC和储备金作为货币工具，他们的效用和流转效率完全等价。实际上，这种假设并不成立。原因如下：

（1）CBDC是基于令牌的系统，可支持任何人或机构之间点对点形式的支付清算，因此CBDC可用于零售支付也可用于银行间清算；但储备金只能用于银行间清算。因此作为支付工具，CBDC比储备金有更大效用。在CBDC发行量不能与储备金相比较时，CBDC的便利收益（convenience yield）要大于储备金。一般情况下，央行通过设定储备金利率来控制该经济体的无风险利率，CBDC的利率等于无风险利率减去其便利收益，因此央行支付给CBDC的利率需要低于储备金。

如果CBDC发行量与储备金接近，则其便利收益为零，两者支付的利率水平一致，但那意味着CBDC完全取代现在的全社会总体流动性，这几乎可以完全取代目前商业银行为全社会提供流动性的职能，威胁其商业模式。此外，如此大量的CBDC发行量，发行所需的合资格抵押品将是一个巨大的挑战。

（2）CBDC作为货币工具，其流转效率要高于储备金。2016年英格兰银行研究部负责人Michael Kumhof在其论文《CBDC对宏观经济的影响》中，通过DSGE建模校准了危机前美国宏观数据，发现基于国债发行30%GDP数量的CBDC可永远提升3%的GDP，保持零通胀，此外采取逆周期的CBDC价格和数量规则作为次要货币政策工具，能够显著提升央行稳定商业周期的能力。

通过（1）和（2）可知，CBDC的效用和流转效率都高于储备金。因此在保持央行货币（储备金+CBDC）总量不变的情况下，一部分储备金转化为CBDC会导致流动性过剩，因此在均衡状态下，央行储备金市场出清价格将低于实际无风险利率，并导致通胀。

如果进一步考虑商业银行基于储备金派生存款货币，情况将变得更加复杂。当储备金的一部分被兑换为CBDC，商业银行创造信贷和存款货币的能力将被削弱，因此社会总体信贷数量将减少且价格会增高；另一方面，由存款货币贡献的流动性将减少，但会增加一部分由CBDC贡献的流动性，考虑到（2）中的结论，CBDC的流转效率高于传统货币，因此这种变化（一部分储备金被兑换为CBDC）对社会总体流动性的影响将是不确定的。

所以总结来说，姚前的原型设计将可能带来银行存款大规模切换到CBDC的挤兑风险，削弱央行现有货币政策工具的有效性。如不考虑派生货币，这种设计将导致流动性过剩，降低名义无风险利率并导致通胀。如考虑派生货币，这种设计则减少社会总体信贷供给，对社会总体流动性的影响将是不确定的。

通过央行最新发言，我们观察到央行已经明确地把CBDC定义为一种新形式的央行货币有独立货币政策工具，这与姚前的设计已经有明显不同，但因为缺乏更多信息，本文无法进行进一步的讨论。


来源：龙白滔