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无论财政赤字货币化，负利率、量宽承受多少争议，有一点是值得提醒的：发达国家几乎群体性地走到了这种地步，起码不应将此描述为西方的集体失智和末日，也许在不久的将来，各国相较，无非是五十步笑百步之距。

——钟伟中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京师范大学金融研究中心主任

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从现代货币理论看传统货币理论面临的挑战

文 | 钟伟

1900也是个庚子年，英国物理学家开尔文在《热和光的动力理论上空的世纪之交之乌云》中指出，在古典物理学本来十分晴朗的天空，出现了两朵乌云。而正是这两朵乌云，颠覆了接近完美的牛顿体系，掀开了以相对论和量子力学为核心的、崭新的人类时空观。

2020年的庚子年不仅有全球大流行病，也使经济学体系显得更为千疮百孔。起源于日本并被IMF提炼的现代货币理论（MMT），其理论争议不断，实践流行却不停步，新冠疫情甚至使其有逐渐成为主流政策之势。MMT发轫于20世纪90年代，是关于财政政策与货币政策如何协调配合的理论，由货币起源、财政赤字货币化以及就业保障/最终雇主计划这三部分构成。MMT指出，通过财政赤字货币化能够实现非通胀下的充分就业。

很难断言20年前各国财政货币政策的做法不当，更难断言MMT就一定行的通；只能说20年前的做法作古了，现在流行的已不是那一套。发达国家对财政赤字货币化的依赖程度越来越高，中央政府靠发钞帮助政府自身和穷人混日子可持续吗？

我们不得不关注MMT所掩盖的全球经济金融问题。

旧三观之一

量入为出、以丰补歉的平衡财政

人们习惯以为，财政政策是“储钱罐”，本质上是一种量入为出，以丰补歉的逆周期政策。因此从长期看，财政政策是支出取决于收入的平衡财政。

很不幸，平衡财政已被功能财政逐渐取代，即财政支出并不取决财政收入，而是取决于财政功能。政府需要完成怎样的财政功能，决定了财政支出规模。因此功能财政已取代平衡财政，这意味着：1、财政功能无法削减，财政支出有刚性；2、财政持续无法平衡，财政支出既取决于收入，也日益依赖赤字；3、功能财政观下，赤字既无需也无法平衡；4、功能财政所提供的公共服务，并非纳税人充分付费支撑，而逐渐有免费化之势。根据MMT理论，政府内部债务资金最终的来源是央行，外部债务来自于其他国家。央行可以印钞帮助政府偿债，因而有“内债不是债”的说法。由于美元是国际货币，也许可以认为，美国政府没有内债和外债的区别。

从实践看，西方国家几乎已不可能回归平衡财政，财政赤字率仍大致呈逆周期性。日本财赤已持续1/4个世纪，而美国上一次接近财政平衡已是2007年。在可预见的未来，发达国家整体既不可能削减政府职能尤其是民众福利，更不可能恢复财政收支平衡。

图表1：美国和日本政府财政赤字率

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

旧三观之二

通货膨胀是一种货币现象

人们习惯以为，通胀是一种货币现象，这已深入货币数量论者的脑海。弗里德曼甚至要求，在他的墓碑上刻上“通胀是一种货币现象”这句话。

这种观念已持续偏离了实践，至少存在两个偏离：一是无视供给过剩、需求不足，当代农业和制造业的产能如此庞大，以至于任何有效需求回升都能得到充分满足，不易有持续的供不应求之势。二是货币供应和经济增长被描述为面和水，面多加水，水多加面即通胀的起落。这忽视了庞大的资产价格对流动性的显著吸收。

传统费雪方程即“物价*国民收入＝货币量*货币乘数”只考虑了实体经济，但社会总信用的供求已改变为“国民收入增长所需的总信用+资产价格体系所需的总信用＝货币量*货币乘数”。资产价格膨胀同样能吸纳大量流动性，你发钞给我，我转身买了股票，通胀在哪里？企业订单增加了吗？需求不足的长期存在，以及政府，企业和家庭对资产价格体系的巨额持有，使通胀和货币之间的关系持续弱化。

从实践看，央行“大放水”并未将钱充分有效地转化为对商品和服务的需求。例如日本央行正在考虑无限量宽，以应对疫情带来的冲击，即日本央行将放弃每年购买80万亿日元（7420亿美元）日本国债的目标，而转向无限量购债，而通胀预期仍遥远。有效需求长期不足，资产价格居高不下，通胀已死。下文我们还将见到，发钞到了无关通胀、甚至无关汇率的奇葩程度。

图表2：通货膨胀与货币增长脱钩

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

旧三观之三

货币天然是金银，劣币驱良币

许多人至今对此深信不疑。尽管在七十多年前凯恩斯就指出，人类对货币的认知，还留着一小截金属尾巴，但现代货币体系在布雷顿森林体系之后，已进入全球信用体系阶段，且不存在回到金本位的可能性。

货币如何起源？存在两种截然对立的观点：一种是货币金银说，其基础在于人类的不互信关系。贵金属成为货币在于其昂贵和不可复制，劣币驱逐良币也是基于不互信关系的结果。另一种是货币源于债，其基础在于人类的相信关系。没有互信就不可能产生借贷和举债行为。同样地，信用货币意味着货币竞争是国家信用竞争，结果是良币驱逐劣币，良好的国家信用背书，使良币代行国际货币之职能；日本央行向财政的透支，无损于日本国家信用，至少目前如此。国家信用糟糕者，发行的货币走不出国门，甚至被本国民众抛弃，一些蹩脚央行干脆就丧失了发行货币的能力，发行出来也是废纸。

从实践看，央行发钞即国家信用背书的举债行为，甚至是国际举债行为。发钞和汇率几乎脱钩。量宽急先锋的日元，汇率稳定甚至被视为避险货币；危机中出现“美元荒”和美元指数高企，折射出危机中人类对美元的信任以及资本向美国的加速回流。瑞士、瑞典那样的小国大金融，弱国强货币已不复旧观。而货币载体很可能随着技术进步而消失，法定数字货币的问世是迟早的事情。大型跨国公司挑战央行发钞权的“货币非国家化”（denationalization of currency）也并非不可思议。

图表3：日本央行大幅“放水”并未带来日元贬值危机

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

图表4：危机中出现“美元荒”和美元指数高企

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

旧三观之四

金融领域存在“流动性陷阱”

人们对“流动性陷阱”也坚信不疑，即市场利率低到一定程度，货币政策的价格工具就失效了。但很不幸，近年来，低利率逐渐蔓延，零利率甚至负利率也在不断扩张。在资产端，已出现了负利率的主权债、负利率的按揭贷款；一些国家的超额存款准备金付息已跌入负利率。储蓄存款利率接近零利率，但尚未到负利率。迄今人们没有观察到零利率或者负利率放缓蔓延，甚至逆袭的可能。美联储在2015年底到2018年进行了短暂的加息尝试，然后对增长低迷和资产泡沫的担忧，迫使其再度转向零利率。

对“流动性陷阱”的信仰可能和两个因素相关，一是现金，二是增长。但现在，人们差不多已进入“无现金社会”，通过窖藏现金，使净储蓄者最多面临零利率下限的场景不复存在；二是人们无法预见到，全球低迷增长会延续多久？下一轮科技革命带来的强劲增长何在？

从实践看，央行并不面临流动性陷阱，零利率或负利率，和无限量宽一样都看不到尽头。这种利率环境给社会保障基金和险资年金等带来了巨大的资产配置困扰；同时负利率政策本质上就是对净储蓄者，尤其是富裕阶层的税收政策。幸运的是，银行业似乎可以逐步吸收此类冲击，日本银行业不良率很低，根据2019年日本《金融系统报告》，在压力测试的基准和不利情景下，日本银行业资本充足率指标仍可维持在监管标准以上。但对社会保障基金、寿险基金和年金管理者而言，持续的零利率是一场全新挑战。

图表5：日本、欧元区国债收益率转负

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

旧三观之五

货币扩张等于信用膨胀

什么是货币、什么是信用甚至没有被清晰地解释过，以至于人们把货币供给的扩张等同于信用扩张，等同于随之而来的通胀。事实并非如此。

日本持续了20多年的货币扩张，日本企业的杠杆率反而不断下降，以至于日本企业被形容为失去野蛮扩张欲的血性“食草动物”。美联储在次贷危机后启动量宽，而2010年美国银行业的信贷却收缩了5%。中国央行在推动“三去一降一补”时的金融环境也被称为“宽货币、紧信用”。

传统上以为“央行货币扩张就一定能通过银行体系和金融市场带来信用扩张”的传导机制已大为受损。社会总信用的膨胀和收缩，很大程度上是情绪和景气周期的自我循环。在稳定的货币量下，乐观预期和景气高涨，会使私人部门加杠杆和货币乘数扩张；悲观预期和景气呆滞则会引致去杠杆和货币乘数收缩。或者说，同样一块钱，乐观时一年周转3次和悲观时一年周转1次，带来的信用扩张有云泥之别。

货币供给是外生性的“水龙头”，信用需求则大致是内生性的。能创造货币而难以扩张信用，令央行很自然地怀疑货币传导机制不顺畅，随之而来的就是以创新工具从银行等金融机构购入特定类型的资产。央行的另一种尝试则是试图降低市场风险溢价，以解决企业融资难、融资贵的问题。而按伯南克的定义，风险溢价即投资级企业债利率和无风险利率的差值。因此风险溢价取决于借款人，央行和金融机构的努力仅仅能降低无风险利率和金融机构的作业成本。

从实践看，主要央行很清楚，在悲观预期和低迷增长下，货币扩张不能带来信用膨胀。为此央行量化宽松并非货币扩张，而是央行直接在货币、债券甚至权益市场进行买入资产的扩表式操作，直接向资产出售方强行注入信用。量宽操作一定意味着货币传导机制不畅。从迫使银行放贷到各种“粉”的登台，中国央行其实已发生了无意识的有限的量宽操作。

图表6：美国、日本长期宽信用效果不理想

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

旧三观之六

货币政策应保持独立性

人们对三大货币政策工具坚信不疑，由此构成了货币的发行和回笼机制；据此人们也强调货币政策的独立性。但很不幸，各国央行都在陷入量宽和超低利率的扩表操作，美联储在2016年之后短暂的缩表也已戛然而止。货币供应的量价，和通胀、和总信用之间在逐渐脱钩。

因此，现代货币理论大胆设想，当下货币发行机制，是国债存量膨胀；货币回笼机制，是税费汲取。这并不令人意外，货币只是兴奋剂，需要服用者才能奏效。既然私人部门不愿服用，那么财政就成为持续服用兴奋剂，充当“最后雇主”的关键环节。或者说，财政赤字的货币化，意味着发行即国债，回笼即税收；意味着央行扩张货币，财政才是强行扩张信用的狠角色。央行再发钞，没有财政把钱花出去，也是枉然。

在西方经济体财政债务负债率普遍达到GDP的120%甚至更多的情况下，人们很难想象这些国债能向私人部门得以顺利发行，也很难想象哪怕2%的长期国债利率，中央财政每年的偿债利息负担就将高达GDP的2.5%以上，这已超出了西方经济增速。因此央行介入支持赤字货币化，是不得不然。

从实践看，财政和货币政策均无所谓独立性，他们都只是两条看似独立的裤腿，而到裆部终究会合体。财政赤字的货币化，看似超级央行遮掩了财政，其实恰恰相反，功能财政使得国家财政这个无底洞，强行扩张着私人部门无力扩张的社会总信用需求。财政和货币政策的合体协调，已是趋势。

图表7：日本央行是日本国债的主要持有者

货币和财政政策紧密配合

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

旧三观之七

货币政策不应关注资产价格

人们通常认为，央行应关注通货稳定，防范金融风险，并以此促进经济增长。因此形成一系列货币政策的中间目标。但人们很不情愿将资产价格纳入到货币政策应考虑的范畴，随着各国央行走向长期量宽和低利率甚至负利率，通胀率和失业率被提上日程，但一些货币当局仍不愿对资产价格涨落投入热情。其理由在于，资产价格和央行法要求央行关注的目标和赋予的职能无关；同时资产价格的无常变化会迫使央行决策呈政策跨期的不一致性，付出声望风险。似乎央行可以不关注，任由泡沫的彻底市场出清。

从实践看，主要经济体的央行已是各类资产的大买家，直接影响到资产价格，日本央行尤其如此。央行对其买入资产类型的扩容不仅和财政赤字货币化有关，也和强行向金融、非金融机构注入流动性，甚至强行信用扩张有关。

2013年4月，日本银行开始实施“质化与量化宽松政策”（QQE），买入资产规模开始高速增长，截至2020年4月20日，日本央行总资产达612.7万亿日元。其中，国债在日本央行总资产中占比达约80%。财产信托、股票型ETF的持有量则在上升中。疫情冲击下，美联储货币政策大幅放松，买入的资产类型主要是国债和MBS，此外，为了直接给企业部门补充流动性，美联储还新创设了PMCCF、SMCCF等工具购买企业债券。但美联储还没有像日本央行那样直接买入股票。

货币政策和资产泡沫到了形影不离的程度。资产价格的剧烈波动甚至危机，也往往一键触发央行急剧量宽或滑向负利率。日本股市和地产泡沫，次贷危机和欧债危机，包括此次新冠疫情下美股的恐慌性下跌，都直接令相关央行迅捷行动。无论如何，维持资产价格稳定，避免资产泡沫崩溃，都已是央行正在做的，竟还拘泥于央行是否应关注资产价格？时至今日，已到了央行应当关注其政策和资产泡沫之间的伴生共存，以及由此带来的巨大道德风险。

图表8：08年全球央行持续“放水”并推升房价

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

图表9：日本央行持有股票占东京证券交易商总市值比例（%）

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

旧三观之八

应该尽力避免金融空转

从费雪到弗里德曼，传统货币理论之所以将货币和通胀、和增长挂钩，是以为货币被私人部门吸收之后，将投入商品和服务的研发产销环节之中。以马克思经济学解释，则资本主义生产是：货币－商品或服务－增大了的货币，即资本逐利性的为卖而买的“惊险一跃”。

不幸的是，现实生活中，除了货币之水和实体经济之面，还有许多形形色色的东西，尤其是虚拟经济的重要组成部分，即金融资产体系。给跨国公司减税，带来的未必是大公司资本支出或研发投入的猛增，而是从股市回购公司股票，以推高公司市值。给小微企业经营贷，很可能被挪作炒房炒股。获取财富的方式既在于“惊险一跃”的创新创业，也在于“以钱生钱”、并不滋生商品和服务的金融投资理财。或者说，美联储并不具有把货币注入主街而不注入华尔街的藩篱，主街和华尔街本就陈仓暗度，难分彼此。结果就是财政年年“惊险一跃”。

不争的事实是，日本财政赤字货币化，缓解了企业和家庭部门的杠杆率。日本非金融企业部门杠杆率从20世纪90年代中后逐步下行，一直持续至2004年，之后保持平稳。日本银行业杠杆率在2006年之后保持平稳。日本居民部门杠杆率从2000年的72.2%开始下行，一直持续至2016年，之后保持在约60%。

从实践看，资本的逐利性，决定了其并不在意究竟是通过实体经济还是金融空转获利。教育和科技精英从中产向下沉沦，全球制造业增加值和利润率过低，时至今日，尽管金融管制逐渐取代了金融自由化，但“惊险一跃”还是不如空转更丰姿摇曳。

旧三观之九

非常规货币政策是不正常的

今天人们仍然愿意看到一个正常的央行，维持相对稳定正常利率，维持相对克制的发钞节奏，使用传统货币政策框架的正常央行。而通过量宽等不断扩表，通过零利率甚至负利率政策，不断和财政“沆瀣一气”的央行，被视为不正常的，其政策框架也是不正常的。

如果仔细观察发达国家甚至一些发展中大国的央行，戏剧性的是，越来越多的央行变得不正常，有正常货币政策框架的央行，除了中国央行之外，已经非常罕见。人们不禁产生疑问：非常规的货币政策还要不正常多久？有无可能回到正常？

从实践看，回到正常，意味着利率抬升，意味着央行持续缩表，意味着财政困境，意味着任由市场机制对实体经济和资产价格进行彻底的出清。至少在可预见的未来，主要央行缩表和政府去杠杆，是基本无望的。新冠疫情之后，“按人头发钞”度日的基本国民收入政策大行其道，这使得现代货币理论的异乎寻常，将变得越发寻常。

关于未来的8个猜测

欧美日将继续运行在“三观尽毁”的现代货币理论约束中，作为先驱者的日本值得观察。这种必将日益引人注目的趋势，究竟在暗示什么？我们只能猜测，无从定论。

猜测之一，人类将面临长期的低迷增长。我们并不处于一个日新月异的科技创新时代，3G普及始于次贷危机前后，4G普及始于2015年，这些重大技术创新都带来一些新产业新动能，但远远不足以引领经济周期回升。相反，创新创业精神和行为日益稀缺，老龄化蹒跚汹涌而来。同时，政府和大企业对教育科技精英这些通常不太热衷于名权利，对传承知识和探索未知的“聪明人”太过苛刻，使这一维系人类未来命运的群体加速没落了。对长周期增长的悲观预期，使得人们接受了量宽和负利率。

猜测之二，人类收入分配失衡极其严重。通过金融、法律和税务安排，跨国公司和富裕人群有效地对抗了政府税收体系，使其负担的实际税率远低于名义税率。与此相对，中低收入群体日益庞大，其有限的有效需求，对于传统产业产能而言可轻易满足。中等收入群体陷入焦虑，稍有不慎，中等收入就可能返贫。凝固化的阶级鸿沟逐渐扼杀了长期增长和创新活力。

猜测之三，功能财政而非平衡财政，预示了发达国家税收制度的根本性失败。财政赤字货币化，本质上是向中低收入阶层提供基于发钞的公共服务，而非基于税收的公共服务；本质上也是向净储蓄阶层的铸币税征收政策，但净储蓄阶层正试图用金融资产的上升尽量抵御铸币税。

猜测之四，负利率和量宽的货币政策，意味着央行在努力避免社会总信用需求的萎缩，令央行痛苦的不再是货币供应的数量和价格，而是持续低增长、悲预期和有效需求不足压力下，如何维持甚至创造私人部门的信用需求？央行会更多地关注失业，通胀、增长和资产价格这四大指标，还无暇去关注量宽上限和负利率下限。

猜测之五，发达国家已无法承受市场出清之痛。当凯恩斯批评大萧条是“惊人的愚蠢”时，其大概至少有两层含义：一是胡佛热衷的金本位根本没有维持的必要，大力度的财政货币扩张却缺席了。二是粮食牛奶产能过剩，底层民众食不果腹时，联邦政府竟然没有发挥”最终雇主”之责，以各种名义把钱交给底层以让他们购置基本生活所需。这种惊人愚蠢在东亚危机的时候重演了一次，IMF给陷入危机的东亚经济开出了紧缩财政和提高利率的药方。

近20年来，人类面对无论经济还是金融危机，再也没有选择任由市场自动、彻底出清。不能走市场出清之路，意味着“僵尸企业也是企业”，只要其还能相对正常地提供就业和运作，就不会被强制出清淘汰。

猜测之六，功能性财政和财政赤字货币化，暗示当代发达国家现实的国民生活和福利水平，可能已高于经济增长带来的可持续福利水平。如果收入分配制度没有巨变，那么企业和居民无力加杠杆，唯一出路就是政府持续加杠杆。

猜测之七，一方面，央行的量宽买入和超低利率，与资产价格膨胀互为因果，致金融资产日益庞大；另一面，由于支撑金融资产回报的底层资产是实体经济，实体经济的低回报率决定了金融资产所依赖的公司营收盈利等基本面平平，我们不得不长期面对估值重心上移的资产泛滥时代的优质资产荒。从1995年至今，日本经济几无增长，日经指数上升了2.5倍；从2011年至今，美国GDP仅从约15万亿升至约20万亿美元，美股主要指数上升了3倍。资产泡沫化及其蕴含的道德风险日益凸显。

猜测之八，日本和中国非常有趣。日本经受了超过1/4世纪的经济不况，也是现代货币理论的始作俑者，日本政府的加杠杆令人叹为观止，日本财政货币最终何去何从？令人好奇。中国央行目前是罕见的正常央行，中国财政也不充分积极。某种程度上，改革开放四十多年的超长经济增长，或者使当下中国政府还没有承受过真正的经济周期考验，对未来中国经济增长，公众预期和收入分配问题，还处于景气时代的深刻烙印中。

图表10：日本和中国政府部门杠杆率比较

资料来源：Wind，民生加银基金研究部

从现代货币理论看政府和社会，让人唏嘘，它看似发钞混日，寅吃卯粮，也看似一个人想要提起自己的头发离开地面。无论财政赤字货币化，负利率、量宽承受多少争议，有一点是值得提醒的：发达国家几乎群体性地走到了这种地步，起码不应将此描述为西方的集体失智和末日，也许在不久的将来，各国相较，无非是五十步笑百步之距。


                                                                                                              来源：龙白滔