今年中旬万众瞩目的 Telegram 不得不与美国 SEC 达成和解，向 Telegram Open Network 的投资者归还 12 亿美元，并支付 1850 万美元罚款。美国证券法一直是悬挂在所有加密货币项目之上的达摩克利斯之剑，而由来已久的「合作社」模式或许能为加密货币创始团队提供值得借鉴的出路。

撰文：Jesse Walden 与 Connor Spelliscy，前者为加密风投机构 Variant Fund 创始人、a16z 前合伙人，后者为宽带网络风投机构 Connectivity Fund 合伙人
编译：卢江飞

通过 渐进地去中心化 的方式，许多加密货币初创公司成功地将用户变成了项目或协议 所有者 ，不少创始团队这么做的目的，是担心他们发行的代币会被监管机构视为证券，因此，才被迫在项目 / 协议代币发行时「被迫」退出。

而另一种选择是，加密项目创始团队可以自主构建平台来打造一个基于「 成员共同拥有 」的民主架构，这样他们就能自信地参与到代币发行之中，这种方法让创始团队在不牺牲领导力的情况下提高利益相关者权益、社区决策能力和产品质量。

问题：创始人放弃领导权，阻碍创新

当加密货币项目进入到代币发行阶段之后，创始团队常常会感到「不安」，有时不得不选择退出项目。之所以会出现这种现象，主要是因为他们担心继续参与加密项目之后，监管机构可能会将相关代币视作为证券，导致监管风险增加。

那么，如果创始团队持续参与加密货币项目会有什么潜在问题呢？实际上，如果代币持有人从他人管理或创业努力中获得预期利润，那么此类代币就可能被视为证券。因此，如果监管机构发现代币持有人所购买的代币存在「 从创始团队的努力中获利 」预期，那么相关项目发行的代币就会被认定为证券。

为了避免此类风险，加密货币创始团队往往会与项目「特定部分」拉开距离，他们采取的主要措施包括：

1. 避免公开讨论相关代币；
2. 避免提供 UI；
3. 避免参与项目 / 协议治理。

有些加密货币创始团队会选择直接退出项目，并为社区提供 开源工具 ，这为去中心化领导权提供了机会，更是一种值得称赞的方式，因为 去中心化控制权和所有权 是加密网络和 所有权经济 的重要原则。但问题是，一旦创始团队离开项目，用户也会有损失，比如：

1. 无法获得有加密项目有关的更多知识和信息；
2. 可能导致项目 失去领导力 的风险。

我们认为，政策制定者可能更希望创始团队继续参与加密项目治理，这样既能为消费者提供帮助和支持，同时也符合监管机构保护消费者的政策目标。但问题是，由于监管机构 尚未给出明确的指导方针 ，许多创始团队最终还是选择了放弃参与项目。

事实上，如果加密货币网络采取共同拥有、共同经营、利益共享的「 合作社 」模式，那么他们完全可以放心发行代币并分散所有权，同时还能继续确保自己在项目发展过程中的领导力，更不必担心是否会违反证券法规。

需要注意的是，这种模式并不适合所有加密货币项目创始团队！大多数情况下，这种模式甚至无法正常运作！

当然，许多加密货币网络已经在不知不觉中采用了这种「合作社」模式，或者他们的方式其实与「合作社」模式有大量相似之处，这种模式最大的一个好处就是：创始团队传达给用户的是 控制权 / 所有权 ，而不是证券。如果加密货币网络的「合作社」模式不是非常明显，那么创始团队就该考虑某些权衡取舍，并判断是否要让自己的加密网络与「合作社」更加相似，这也意味着他们能在代币发行之后继续在项目中发挥领导作用，或是继续对项目做出 有意义的贡献 。

为此，创始团队必须致力于将「合作社」的价值和流程整合到自己的项目结构中 （尽管他们不一定需要合法地合并成一个类似于合作社的组织） 。监管机构在评估「证券」时通常 更关注经济现实 ，而不是太注重形式，因此他们在审查项目的时候会着重考虑加密货币项目是否尝试使用「合作社」模式。

实际上，经过多次迭代之后，「合作社」模式的组织结构已经比较成熟，基本上都会优先考虑 利益相关者的权益 和集体参与。

在本文中，我们将重点介绍美国法律和「合作社」模式，但对于加密货币创始团队而言，还必须考虑不同司法管辖区中类似组织结构的优势。举个例子， Nexus Mutual 已将其去中心化保险替代品组织转型为「 全权委托互惠社 」，这是一种在英国和澳大利亚两国较为常见的「合作社」模式，在美国却没有类似的组织。

此外，本文没有提供全面的法律分析，只是将「合作社」模式看作是一种 替代性机构 ，并希望加密货币团队和顾问可以共同探讨相关问题。如果您认为这种结构很有用，需要与熟悉区块链法律和相关组织结构的律师做更深入的了解和讨论。

潜在解决方案：让加密货币网络遵循「合作社」代码规则

什么是合作社？

合作社是一种由个人 （「成员」） 自愿组成的 自治协会 ，通过一家共同所有且由民主控制的企业 （enterprise） 来满足他们共同的经济、社会和文化需求和愿望。

与传统股份所有权模式不同的是，合作社成员收益分配与这些成员的初始投资并不成比例，而是根据他们在合作社中的劳动、努力和成功所决定的，这种方式也被称为「 互惠互利 」。成员「光顾」合作社的次数越多，他们获得的服务就越多，分配到这些成员身上的合作社收入也就越多。

合作社可以类似于传统企业，因为他们在某些职能和行事做法上非常相似，比如：

• 通过选举组建 董事会 来制定组织政策；
• 聘请 经理人 来负责公司运营。

创建合作社没有太多繁文缛节，以美国为例，你可以根据各州法律注册成立，也可以按照非法人协会的方式来运营。在合作社治理方面，美国一些州政府的表现非常不错，比如怀俄明州和明尼苏达州等。

目前，市场上最常见的两种合作社形式分别是： 消费者 合作社和 生产者 / 市场营销 合作社。

• 消费者合作社的所有者是从合作社购买商品或服务的 消费者 ，REI、Navy Federal Credit Union 和 Pedernales Electrical Coop 都属于消费者合作社；
• 生产者 / 市场营销合作社的所有者是商品生产者、或是共同加工和销售产品的 劳作者 ，Sunkist 和 Dairy Farmers of America 都属于生产者 / 市场营销合作社。

值得一提的是，尽管合作社和传统企业之间有不少相似之处，但是合作社在 所有权 / 控制权 和 利益分配 方面与传统企业存在根本性差异，这些区别主要有以下几点：

• 合作社由 成员 拥有和控制，而不是股东——合作社的领导人通常由其成员选出，他们是产品或服务的 使用者 。与企业不同，在选举董事时，推出每个成员都有 一票表决权 ，而不是根据其持有的股份数量拥有表决权。
• 收益是根据成员合作社的 使用数量 分配给成员的——相比之下，在企业中，收益是根据股东持有股份的数量分配给他们的。合作社的使用包括许多活动，比如向合作社买 / 卖商品、或是通过合作社销售商品等。
• 成员组建合作社是为了 接受服务 ，而不是从清算事件中获得财务回报——与公司股东不同，合作社成员更希望获得服务，例如针对某款产品构建市场、或是履行某项特定职能。但是，也可以通过激励方式吸引成员加入合作社，比如为成员提供一些财务上回报。举个例子，成员可以利用合作社更大的购买力获得 打折优惠 。有关合作社在财务方面的优势，我们会在下文中做进一步解释。
• 资本通常是由 成员和债务持有人 ，而不是股权投资者提供的——一般来说，合作社募集资金有以下几种方式：

1. 通过 会员费 直接捐款；
2. 通过与成员达成协议，根据赞助情况扣留成员一部分净收入；
3. 在每笔产品销售中保留一部分所得收入。不过最近合作社也开始探索其他多种融资机制，比如 出售优先股 ，这种优先股既是债务又是股权。优先股之所以被认为是债务，是因为优先股通常会提供利息，最终还能按照面值赎回，而且优先股持有人还可以获得某些其他权利，比如按比例分配的权利、优先购买权等。

在分析加密代币是否会被定性为「证券」时，为什么「合作社」模式能够提供有用的框架？

涉及合作社的「所有权」不会被认定为证券。

在 合作社所有权 问题上，美国有两个案件比较知名，一个是 United Housing Foundation, Inc. 起诉 Forman 的案件，另一个是 B. Rosenberg and Sons, Inc. 起诉 St. James Sugar Cooperative, Inc. 的案件。根据这两个案件的最终裁决结果，美国法律不会将代表与合作社中成员资格或股票相似所有权的代币认定为证券，在这两个判决中，法院都认为代表合作社成员身份和所有权的「股票」并 不属于证券 定义的范畴。

在回顾 United Housing 和 B. Rosenberg 起诉的这两个案件时，一位法律行业评论员指出：「《证券法》认为合作社成员是 独一无二 的，尽管名称和形式与证券有些相似，但通过合作原则建立的关系，才是让监管机构识别、并把投资工具排除在证券身份之外的真正原因。」

在 United Housing 诉讼案中，美国最高法院裁定赋予购买者在住房合作社中居住权利的「股票」不是证券。之所以做出此决定，部分原因是因为这些「股票」不具备传统意义上与股票相关的特征，而且这些所谓的「股票」 无法转让给非承租人 ，也没有根据所拥有的股票数量来分配投票权，更重要的是——这些「股票」无法升值。此外，合作社并没有想要寻求、吸引投资者，相反他们特别强调了合作社的性质是「 非营利 」的。

在 B. Rosenberg 诉讼案中，美国最高法院裁定合作社营销机构中的「股票」不是证券，部分原因是这种「股票」无法转让、不分红、并且每个成员只能投票一次。此外，法院裁决本案中的「股票」不是证券的另一个原因，是认为证券交易有一个显著特征，即：投资者 仅受第三者努力 获得投资回报的前景所驱动，但如果购买交易是出于一种「使用所购商品」的渴望，那么《证券法》就不适用于此类交易。

美国最高法院在这两起诉讼案件中都参考了「 Howey 测试 」，结果发现对合作社的投资并不反映对共同企业的资金投资 （该共同企业的利润完全来自于他人努力） ，而合作社的发展方向完全取决于合作社成员的 自身努力 。实际上，合作社成员对组织有适当程度的控制 （即对利润的渴望取决于成员自己的努力，而不是他人的努力） ，因此也证明他们所投资的东西并不是「证券」。

如果你想对有关 Howey 测试中「 他人努力 」的司法处理有进一步了解，可以参阅 Foxfield Villa Associates LLC 起诉 Robben 的案件，本案还探讨了有限责任公司 （LLC） 的问题，另外 Schaden Test 的一些关键结论和用法其实适用于合作社。

加密货币网络可能 无需正式成为合作社 即可受益于有利的 「非证券待遇」。

加密货币项目可能不需要合并为合作社，即可受益于法院为合作社提供的、有利的「非证券待遇」。实际上，加密货币项目也许只需要具备一些 合并合作社结构的元素 即可，这些元素能让代币销售的经济实质 （economic substance） 类似于合作社股票的经济实质。

在 B. Rosenberg 诉讼案中，美国最高法院认为在明确「证券」一词范围的时候，应该首先忽略其名称或形式，而是要把关注重点放在 经济现实上 （economic reality） 。法院和监管机构经常在加密货币的背景下讨论和应用这一原理，例如在讨论加密货币时，美国证券交易委员会官员威廉·辛曼 （William Hinman） 就曾提出：「……我承认最高法院已承认，如果某人只是为了消费而购买资产，那么这种资产可能就不是一种证券……但是，相关交易的 经济实质 始终取决于法律分析，而不是标签。」

正如我们在前文中所述，本文绝对不是在提供全面的法律分析，如果您认为合作社这种结构很有用，需要与熟悉区块链法律和组织结构的律师做更深入的了解和讨论，我们也欢迎其他人加入，更深入地学习相关主题知识。

代币项目应如何应用这些教训？

对于发行代币的加密货币项目创始团队而言，应考虑自己的组织是否有足够功能可以合并、或是已经合并成合作社，以便从这种独特结构和「非证券待遇」中受益。在这种情况下，代币持有者将有权获得 网络成员资格 、一定量的合作社使用权益和 / 或其他利益。那么，我们如何在加密货币项目中利用合作社的某些功能呢？针对这个问题，下面将做一些简要探讨：

决策民主化

决策民主化 可以有以下两个措施：

1. 允许代币持有人投票选择 项目管理层 和董事会成员；
2. 允许代币持有人投票决定是否进行 协议升级 。

许多加密货币网络已经允许代币持有人为网络治理做出贡献，但是这些代币持有者的决策权通常与自己所持有的代币数量成比例，而不是赋予每个人 / 实体 平等投票权 ，无论他们持有的代币数量如何。

尽管决策有一定民主性，但是当成员选举专业有效的领导时，合作社仍可以有效地运作，其日常角色可能类似于 公司高管 。如果加密货币项目创始团队想要继续担任正式的领导角色，可以采取以下几个方式，比如：

1. 可以通过选举担任 董事会 职务；
2. 可以通过任命方式担任 管理职位 ；
3. 可以成为非正式合作社领导成员。

合作社可能还需要某种形式的 KYC 协议，这样就可以验证用户的 独特个性 （KYC 还可能有效解决其他治理问题，例如 Sybil 攻击） 。

限制代币转移，专注于代币实用性，而不是价格

加密货币项目可以改造组织架构，也可以对外营销推广，这样代币持有者就不会只期望通过代币获利，而是想要被激励 通过购买代币来接收 相关服务 。此外，代币应该是 不可转让 的 （非合作社成员但打算使用服务的人除外） ，此特性其实已有实例，比如 DeFi 保险项目 Nexus Mutual ，该项目将一些去中心化交易所 （DEX） 和自动化做市商 （AMM） 纳入 白名单 ，这些去中心化交易所和自动化做市商只允许经过验证的会员才能进行交易。据推测，这种模式可以使流动性随着网络规模和会员基础的扩大而扩展。

在上文提到的 Union Housing 和 B. Rosenberg 案例中，美国最高法院都认为代表合作社成员权益的「股票」不是证券，部分原因是这些「股票」 无法升值 （至少在财务上不会升值） ，而且只能转让给真正使用合作社服务的其他人。但实际上，合作社持有的资产的价值不太可能保持稳定，价值变化最终将会传递给合作社成员。

另一个判断依据是，代币持有人是否有可能从「购买代币」这个行为中获得收益，但这个其实非常容易判断。美国联邦法院已经意识到合作社的「股票」不一定是一种证券，尽管合作社会员的「股票」价值可能会增长并使之从中获利，但这种获得收益的可能性也许与「会员从合作社中 获得商品和服务 的核心目的」有关。不仅如此，美国证券交易委员会在这方面的监管态度其实也比较明确，他们已经向几家「股票」具有升值或贬值能力的合作社发送了「 不采取行动函 」，也意味着不会对这些机构采取执法行动。

不过，在限制代币转移、专注于 代币实用性 而非价格方面，也不排除两件事：

1. 合作社会一个高效的交易平台；
2. 允许成员从参与合作社中获利。

举个例子，在 DeFi 保险项目 Nexus Mutual 中，其业务章程中就有一项条款规定，即：当考虑到所有成员的利益时，Nexus Mutual 在停业之前 不得盈利 ，但单个成员可以通过在 Nexus Mutual 交易平台上承保而获利。就平均而言，购买保险的会员有可能会出现亏损，而选择承保的会员会盈利，总体来看整个项目并没有实现盈利。

很明显，Nexus Mutual 的实例说明：相对于其他资产，如果合作社持有的 资产本身出现增值 （例如，合作社持有 ETH，而 ETH 的美元价格出现增长） ，那么成员就可以集体受益。

根据代币持有人对网络的赞助情况，将收益分配给代币持有人

许多加密货币网络已经允许这一原则变化，比如允许代币持有人通过 借贷或抵押代币 来获得补偿。在加密货币行业里，根据代币持有人对网络赞助情况将收益分配给代币持有人的一个最好例子可能就是 UMA 的开发者挖矿 （Developer Mining） ，在这种情况下，开发者可以根据他们设计的金融合约总锁仓量来获得奖励。换言之，开发者会基于他们 对网络的使用 来获得奖励。

对于合作社来说，加密技术其实提供了一次 改进传统赞助 方式的机会。举个例子，加密货币网络更容易跟踪用户行为并适时推出具有通胀特征的代币，旨在奖励那些较早使用代币的会员。

依靠成员、债务人、优先股股东…以及其他人的财政捐助？

合作社可以通过 成员捐款 （众筹的「远亲融资模式」） 、债务融资和出售优先股来筹集资金，比如 Nexus Mutual 可以通过向会员出售其 NXM 代币来筹集资金，这些会员可以利用这些代币 使用智能合约 ，一方面可以提升智能合约覆盖率，另一方面也能提升 市场参与率 。不过，类似于 Nexus Mutual 的融资方法还没有在美国进行过测试，但令人鼓舞的是，已经有一些极具潜力的合作模式正在引领数字时代创新。

提供一致性的项目信息披露

在判断加密货币是否会被认定为「证券」这个问题时，向代币持有人 披露项目信息的透明度和一致性 可能对加密货币创始团队来说也是有利的，而且提供一致性的项目信息披露对开源加密项目来说其实非常方便。

2012 年，Minn-Dak Farmers Cooperative 成功申请到了美国证券交易委员会的「不采取行动函」，该合作社律师认为，监管机构之所以会同意 Minn-Dak Farmers Cooperative 免于证券登记，部分愿意就是因为他们已经向会员提供了 足够的信息 。

此外，美国法院在评估 Howey 测试中「 他人努力 」时会采用 Schaden Test 检验法，该检验法中最重要的一项判断因素就是看投资者是否有「 获取信息的渠道 」。加密货币项目披露信息越容易获得，就越容易证明代币不是「证券」，这是因为《证券法》的主要目的是通过促进 充分披露投资决策所需的信息 来保护投资者。

有关合作社和加密货币的进一步讨论，请参阅本文作者 Jesse Walden 之前的文章《过去、现在、未来：从合作社到加密网络》。

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