支撑区块链资产交易的基础设施容易受到交易对手风险、审查、缺乏透明度和操纵的影响，因为它仍然非常中心化，基础设施的缺陷会损害公众的信任并阻碍其被广泛采用，不过，去中心化的替代品并不是灵丹妙药。

原文标题：《Trade-Offs: Decentralized Exchange (Part 2)》
作者：Justine Humenansky
译者：Chuan

本系列是对 DeFi 问题的深入探讨文章，上篇介绍了 DeFi 目前 面临的 7 大挑战，本文深刻探讨去 DeFi 的最大难题之一流动性问题，并且介绍了 DeFi 领域重大项目及其解决流动性问题的方法，深刻剖析了其机制的异同、优劣，能够让读者深入理解目前 DeFi 领域现状，加深行业理解。

本文内容将从中心化 / 去中心化方面对基于区块链的资产的交易进行概述，重点介绍用 0x、Injective Protocol、Kyber Network、Bancor、Uniswap 实现的在流动性方面采用的不同方法。

区块链技术应用最广的就是数字货币的创造，这需要发展金融市场来支持它们的交易。不过，这些金融市场在当前状态下阻止了公众的正常使用。支撑区块链资产交易的基础设施也容易受到交易对手风险、审查、缺乏透明度和操纵的影响，因为它仍然非常中心化。

最近的币安被盗事件就是这些缺点的呈现；基础设施的缺陷会损害公众的信任并阻碍其被广泛采用。不过，去中心化的替代品并不是灵丹妙药。这篇文章将重点关注流动性，并概述去中心化交易采用的几种方法所作出的权衡之举。

基于区块链的资产交易仍然是中心化的

在中心化的加密货币交易所中，资金和 / 或交易委托账本的托管由第三方维护。根据 ConsenSys 称，截至 2018 年 1 月下旬，加密货币交易估计有 99％都是通过中心化交易所进行的，这些中心化的加密货币交易所分布广泛。

这些交易所包括 2012 年推出的 Bitfinex，现在因为指控 Tether 被用来推升比特币的价格而臭名昭着；还有成立于 2017 年的 Binance，很快成为交易量最大的交易所；2011 年推出的 Kraken，它的立场是反对过度限制性监管；成立于 2012 的 Coinbase，引以自豪的是作为「最值得信赖的」交易所；和 2014 年推出的 Gemini，公开表示要对该行业进行监管。其它一些中心化的交易所还包括 Poloniex，Bitstamp 和 Bittrex。

中心化交易所 vs. 去中心化交易所

尽管中心化交易所的优点包括效率，价格发现，流动性以及市场深度，但也存在重要的缺点。中心化交易所更容易受到攻击，透明性不高（存在操控的情况），并阻止某些市场参与者使用它们。

安全漏洞：托管

中心化交易所的最大漏洞是它们保管用户的资产。大约 73％的加密货币交易所都对用户资产是监管的，这意味着交易所管理着客户的加密货币钱包和密钥。当密钥被交易所持有时，这会产生一个对黑客非常有吸引力的单点故障。

这对区块链网络来说非常头疼的事；它的设计目的是消除这样的单点故障。这方面比较出名的例子包括 Mt. Gox 和最近的 QuadrigaCX 交易所。去年，Gnosis 称，「一系列黑客攻击导致中心化交易所损失了 15 亿美元，这对用户打击很大，并且大大影响到用户对加密货币的信心。」

大多数 DeFi 项目的主要价值主张在于它们不要求用户放弃对他们资产的保管。

缺乏透明度：操纵

许多中心化交易所运行方式是链下的，这意味着大多数交易实际上并没有被记录在区块链上，相反，交易所扮演的角色就像客户的托管基金一样，这让透明度显得不够充分。这会带来洗钱交易，自买自卖来人为地创造交易。

在分析了 81 个交易所之后，Bitwise 发现了 71 个都有这样的行为，并估计所有比特币交易中约有 95％都是由交易所伪造的。伪造交易的动机各不相同，但通常是为了表明更高的流动性，因为交易所是基于这些指标进行评估的。

Bitfinex / Tether 调查重点强调了中心化交易所中存在公开操纵的机会。来自 Mt.Gox 的的数据分析显示，市场操纵的情况在该交易所也普遍存在。在决定上架哪些代币或硬分叉后支持哪条链时中心化交易所也会发挥权力集中的影响力。

使用受限

最后，一些项目有时不得不为了让代币上架，而支付给中心化交易所 1000 到 1500 万美元的费用，这显然会给市场参与度造成障碍。此外，许多中心化交易所进行严格的 KYC 使得世界上许多无银行账户的人无法使用。

替代方案：去中心化交易所（DEX）

为了应对这些问题，创建一种与加密货币本身一样去中心化的、无许可的的交易所成为一种趋势。更具体地说，去中心化交易所是一个平台，它不需要对资金进行集中保管，或者不要求信任第三方来推进交易或结算。

根据 Delphi Digital 的数据，截至 2019 年 6 月，最大的 DEX （按交易量）是 IDEX，其次是 Eth2Dai / Oasis DEX，Uniswap 和 Bancor。

实际上，大多数「DEX」都是非托管式的交易所。在非托管式的交易所中，用户仍然可以控制自己的密钥，因而可以保留他们的加密货币资产的所有权。但是，非托管式的交易所仍然将链下的交易委托单存放在中心化的服务器上，这比使用中心化交易所所需要的信任度同样不低。

通常，速度和成本对链上交易执行是个限制因素，但是链下运行却带来更多的集中化。

有点讽刺的是，监管可能会促使这些交易所更快地创新来实现更大程度的去中心化。根据 EtherDelta 裁决，美国证券交易委员会指控创始人 Zach Coburn 违反联邦证券法并对其罚款 388000 美元，DEXs 选择以先发制人的方式尽可能地将他们的策略不让第三方参与。

DEX 开始设计他们的网络，确保他们被监管机构认为足够去中心化，使自己相对于中心化交易所占有优势，因为中心化交易所必须遵守日益严格的法规。正如 Vitalik Buterin 所表达的，「对用户数据、数字资产和交易活动的控制正在迅速地从资产转变为负债。」

不过，交易所变得越去中心化，创造流动性就越复杂。流动性不仅仅是一种「虚幻的」指标，没有它，市场就不能正常运行，资产就将以折扣价交易。 相对于中心化交易所而言，去中心化交易所更少的用户以及更分散的交易生态，让流动性分散并阻碍了在交易所之间的套利。

为了了解中心化的和去中心化的加密货币交易所的分散程度，CoinMarketCap 列出了 253 个交易所。根据调整后的日交易量，排名最前的交易所占据的市场份额仅为大约 3.5％（截至 2009 年 6 月 28 日）。

在去中心化的市场中产生流动性是个复杂的问题，通常在解决一个问题的过程中会出现另一个问题。

文章接下来将详细介绍 DeFi 行业中一些重要项目以及它们产生流动性的方法。

网络化的流动性 vs 提前交易

0x 在 2017 年 8 月推出，它本身并不是 DEX，而是一种允许「中继方（Relayers）」在公共智能合约系统上创建 DEX 的协议。在某种程度上，中继方之于 0x 就如同 DApp 之于以太坊。重要的是，中继方不会托管用户的资金或者处理交易，他们只是将点对点交易的委托单广播出去。

当在 0x 协议上创建 DEX 时，中继方可以做出不同的设计选择（委托单策略，手续费设计等），而协议为所有中继方创建可以使用的网络化流动性的基础池，并概述委托单的设计结构。它利用了一个结合链上结算的链下委托单，类似于其他非托管交易所。截至 2018 年 12 月，该协议上有 16 个中继方，有 19 个项目使用该协议，包括 District0x，MakerDAO 和 Dharma。

在 0x 模型中，中继方可以选择采用两种通用委托单策略中的任一种：开放式委托单或匹配式委托单。开放式委托单方法促进了跨 0x 协议的网络化的流动性，但容易受到提前交易和交易冲突的影响。

在开放式委托单中，「挂单者（Maker）」发布委托单至网络，而不需指定特定的「吃单者（Taker）」。中继方汇总这些订单，将它们显示在他们的委托单上，并允许参与者对接该订单。这就会产生两个「吃单者」同时吃掉同一订单的交易冲突情况。

如果吃单者在挂单者取消订单时处理该订单也会产生冲突。这个系统还会出现提前交易的情况，这在一方能够在订单被处理之前就能查看订单流（order flow）时出现，这是发生在开放式委托单系统中的情形。提前交易者通过使用较高的交易费进行断断续续的交易来获利，从而激励矿工在他们能够查看委托单中的交易之前将他们的交易放入区块中。

第二种方法是匹配式委托单，这可以防止提前交易和交易冲突，但这样做是以牺牲网络化的流动性为代价的。通过订单匹配，「挂单者」指定特定的「吃单者」地址。这可以是中继方，他们然后批量地用重叠的价格填写订单，或者是预先指定的「吃单者」地址。

在第一种情况下，用户必须相信，中继方将根据他们的规范诚实地填写订单，并且不会提前交易。如果没有严厉措施明确地惩罚匹配订单时不可信的中继方，那么声誉风险是中继方诚实行事的唯一动机。在第二种情况下，吃单者是预先指定的，所以网络化的流动性不会被使用。

提前交易几乎在这篇文章中介绍到的网络上都存在的一个问题，但它是一个正不断在研究和创新的领域。进行的研究包括：将流动性汇总分成两个合约（交易执行合约和交易执行协调者），提交展示方案，以及使用零知识证明来汇总订单。

0x 正与 StarkDEX （Starkware 项目）采用后一种方式进行合作。StarkDEX 旨在利用零知识证明将数千个订单汇总到一个证明中，然后这个证明被发布到链上，从而使提前交易更加困难，并极大地改进了扩展性。

网络化流动性的商业模式

理论上，0x 系统应该会导致中继方之间的竞争来创建更好的用户体验，而 0x 协议提供更好的流动性。这种创建其他项目能够构建面向用户的应用程序的模型，已经成为 DeFi 的事实上采用的模型，比如 Dharma，Set 和 dYdX 等项目。

尽管网络化流动性的好处在逻辑上是显而易见的，但实际还没有被证实有效。

这个概念要求交易所共享流动性，这要求对流动性最大的交易所是「最好的交易所」的传统观点进行思维转变思维。如果具有最佳用户体验的 2-3 个中继方占据主导地位，那么他们可能并没有太多动力去共享流动性。如果大部分交易都是在这些具有优势的平台上执行，那么这根本不会从「网络流动性」中获得多少价值。

不过，DEX 和 DeFi 行业还处在发展初期。随着 DEX 行业的成熟，它应该变得分化。这样做更有可能的是将出现不同的 DEX 来推进专业化产品的交易。

如果 DEX 变得越来越专业化，那么网络化的流动性可能会提供更多价值。

汇聚式流动性 vs 价格发现

汇聚式流动性 vs. 价格发现：Kyber，Bancor 和 Uniswap

尽管网络化流动性汇集了依托相同协议建立的各种 DEX 的流动性，但其他网络从不同的角度来解决流动性问题。汇聚式流动性将做市商带来的流动性汇集到一个共同的「池」中，这个池能被储备经理推动或在协议层面施以激励。下面来详细地重点介绍这些方法。

Kyber 网络是在 2017 年推出的，它的界面采用去中心化设计，连接到不同的交易所（包括中心化的），这能够实现不用推行委托单而实现链上交易。Kyber 将「储备经理」管理的不同 ERC-20 代币的流动性汇聚到一起。Kyber 可以被视为一种储备银行而不是交易所，它储备不同的加密货币，从而在 ERC-20 代币之间实现即时交易。

其他汇聚式流动性网络在协议层面（通过智能合约）解决问题。这些网络也废除了委托单的概念，但它们不依赖于储备经理，而是依赖于自动做市商（AMM）模型。AMM 将流动性汇集在一起，并用确定性算法来通过基于预定义的公式向交易者报价来做市，从而在代币之间设定明确的关系。大型交易的价格下跌是 AMM 网络中的一个问题，正如提前交易一样。

在使用 AMM 的网络上买进卖出的数量由公式确定，这个公式通过算法来确定价格，从而将流动性与交易量分开，但也将价格与市场力量分开。

这未必是个问题；不过，这是一个取舍的问题。当使用 AMM 时，用户牺牲有效的价格发现来换取有保障的流动性。

即使价格不利，能够进行交易可能比在某些情况下根本无法进行交易更可取。

AMM 的支持者认为，AMM 取消了做市商从市场中抽取的利润，并阻止市场参与者非理性的行为。实际上，这并没有使市场更有效率。这是因为这些市场依赖于套利者进入并在开放市场和自动化市场之间维持大概的平衡。因此，这些市场总是落后于开放市场，但仍然反映了参与者的不理性。

这种变化在 2016 年推出的 Bancor 网络上变得更为明显。Bancor 协议根据 Bancor Formula 设定价格。这个公式按「智能代币」与 BNT （Bancor Network 代币）拴定的比率设置价格，这样通过「可传递的连接性」将所有代币连接在一起。如果这听起来像中心化一样，那是因为它就是中心化的。

由于其原生代币的设计，Bancor 相对昂贵。此外，Bancor Formula 将价格发现降级为一系列线性的、增量式的买入和卖出的报价，使其在设计上效率低下。

Uniswap 于 2018 年底推出，采用了截然不同的方法。Uniswap 由一系列部署在以太坊上的智能合约组成，通过称之为「Constant Product Market Maker」的 AMM 版本来推进 ERC-20 代币的交易。

简单来说，Uniswap 为每个代币创建一个智能合约，在 ETH 流动性池和「连接的」代币流动性池之间创建了一个常量比值。与 Bancor 不同，这个公式允许 ETH 对 ERC-20 代币的交易比率波动，并且以促进交易的方式来激励做市商。

具体而言，整个交易量的 0.3％按比例分配给所有流动性提供者。这些费用被返回到流动性池，直到做市商选择兑现，这增加了下一笔交易的盈利程度。整个过程都在链上进行，用以太坊作为共同的交易媒介，这消除了对于原生代币的需求，并极大地降低来相对于 Bancor 的 gas 费用。

Compound 的 Robert Leshner 这样描述了 Uniswap 相对于 Bancor 的优点，「Uniswap 取消了原生代币并简化了算法。它只需要一小部分 gas 就可以交易，并激励社区不断地提高流动性」。

Uniswap 模型还是存在挑战的。不过，它正朝着正确的方向推动这个行业的发展：去中心化使用，链上的透明度，更简洁的 UI / UX 以及更清晰的激励设计。

汇聚式流动性的商业模式

尽管 Bancor 和 Uniswap 直接竞争，但 Kyber 和 Uniswap 之间的关系迄今为止一直是相互受惠的。虽然 Uniswap 为某些代币提供了充足的流动性，但它在面向用户的整合方面相对较少。

另一方面，Kyber 在产生充足的流动性方面存在着困难，但推动大量的 DApp，钱包和供应商的整合。意识到每个平台的互补优势，Kyber 在 2019 年 2 月将 Uniswap 加入其流动性储备之中，这从 2 月到 5 月占 Uniswap 总交易量的 34％。

这种汇聚式流动性网络的货币化模型彼此之间的对比非常鲜明。尽管 Kyber 和 Bancor 网络的商业模式是为了寻租，但在 Uniswap 上赚钱的一方只有流动性提供商。

梦想与现实

基于区块链的资产交易大多数仍然是中心化的。甚至在 DeFi 行业内，法币入场的中心化方式仍然是进入大多数市场的第一步（尽管现在这方面有所创新），大多数非托管的交易所仍然在许多方面都是中心化的。虽然监管可能会将设计推向更实际的去中心化，但考虑到复杂性，这可能非一日之功能实现的。

与此同时，我们可能会看到混合式的设计流行起来。在未来的某个时刻，可能存在一个拐点，传统交易者需要经常通过基于以太坊的合约来使用资产，这导致两个世界的相结合。在此之前，DeFi 行业将不得不继续努力创造真正的流动性，防止提前交易和其他操纵，并推进有效的跨链交易和跨市场套利，这样用户就不必作出太多的取舍。