2018 年 5 月 1 日，华尔街日报报道称，美国证券交易委员会（以下简称 SEC）与美国商品期货交易委员会（以下简称 CFTC）将于 5 月 7 日举行听证会讨论 ETH （以太坊代币的简称）是不是证券的问题。尽管在 5 月 7 日，该听证会并未如期举行，ETH 是不是证券却在加密数字货币行业引起轩然大波，当日大多数加密数字货币价格全面下跌。在区块链领域，ICO （首次代币发行）和加密数字货币交易等新事物是全球监管的难题，一直备受争议，对于美国也不例外。美国在全球监管政策中极具有影响力，成为世人关注的焦点。本文试图分析在美国法（尤其是证券法）下，ETH 是否为证券，以及其可能存在的相关监管政策风险与法律风险。

一、以太坊的发展与主要功能

以太坊是加拿大籍人 Vitalik Buterin 提出的概念，其发行的代币（或称其为加密数字货币）称为 ETH。2014 年 7 月，以太坊基金会通过 ICO 的形式筹集了大约 31000 个比特币，市值在当时高达约 1800 万美元。所募集的比特币用于以太坊生态系统的建设。以太坊是一个去中心化应用的开发平台，其将区块链和智能合约结合，被称为区块链 2.0。据 CoinMarketCap 的统计数据表明，截止到 2018 年 5 月，以太坊的市值在 700 亿美元左右；在其价格最高时，市值高达近 1400 亿美元。在加密数字货币行业，其市值仅次于比特币，长期稳居第二的位置，影响力巨大。以太坊经过 4 年的发展，其代币 ETH 具有以下几种功能：第一，基于以太坊平台进行技术开发所需要的燃料；第二，商家接受的“货币”支付方式；第三，二级市场上的投机；第四、投资者购买 ETH 参与其它 ICO 项目的募集代币活动，用其和其它代币进行置换。

二、以太坊证券属性评估

2017 年 7 月 25 日，美国 SEC 发布了针对 The Dao 项目的调查报告，同时该报告也是为了了解基于以太坊而出现的 ICO 是否属于证券法的规制范畴。尽管该报告并未明确所有 ICO 发行的代币都是证券，但是声明符合证券属性的 ICO 项目要遵守美国证券法的规定，需要登记、注册、投资者认证等一系列的严格监管规定；不符合证券定义的 ICO 代币无需遵守美国证券法，但是需要遵守其它法律。该报告对于 ICO 项目发行的代币到底是不是证券并未起到实质性判断作用，更多的目的是在提醒投资者参与 ICO 的投机风险，为未来的区块链项目 ICO 提供指引和参考。

美国联邦证券法对证券的定义非常广泛。证券的定义主要依据于美国最高法院对 1933 年和 1934 年证券法的解释，其包括两个方面的内容：第一，通常被视为证券的有：股票、票据、债券、其它典型的股权和债务工具；第二，任何形式的投资合同。关于“投资合同”的含义最常见的解释来自于 1946 年美国最高法院对 SEC 诉 W.J 豪威公司一案所确定的豪威测试（Howey test）。因此，对于判断一个 ICO 项目是否属于证券也要依据豪威测试进行具体的分析和判断。在豪威测试中，最高法院确定了四个因素：第一、金钱性投资；第二、投资于共同企业；第三、有合理期望的利益回报；第四，该利益完全或主要来自他人的努力（通常来自组织者的管理和努力）。只有同时满足以上四个因素，才会被认定为证券，以太坊是否能通过豪威测试存在巨大的争议。

（一）金钱性投资

美国 CFTC 认为比特币和其他虚拟货币是《商品交易法》（简称 CEA）下的商品，具有和贵金属相同的特征；而 SEC 将比特币描述为一种分散的点对点虚拟货币，可以像金钱一样使用，与其它货币进行兑换，用于购买商品和服务。美国最高法院已多次声明，豪威测试的灵活性足以覆盖新兴的投资环境，这里的金钱性投资只要满足投资者提供的“金钱”具体且明确的考虑，以换取具有实质性证券特征的利益即可，并不要求是现金的形式。比特币等私人货币具有金钱性投资的价值，ETH 作为加密数字货币的重要一员，也不例外。这里并无充足的理由证明 ETH 不属于金钱范畴。条款的关键在于此处的金钱是否有投资参与者提供，而以太坊进行 ICO 募集的比特币来自于投资者，毋庸置疑也符合这个要求。

（二）投资于共同企业

在对 The Dao 项目的调查报告中，SEC 认为购买 DAO 代币的投资者正在投资于一个共同企业，但是 SEC 并未给出具体的分析来论证这一结论。在 SEC 诉豪威公司一案中，最高法院也没有解释“共同企业”的含义。后来美国地方法院在众多判决中多次涉及到“共同企业”的概念，但对“共同企业”判断标准各有千秋。一部分法院采用水平共同性的观点，主要关注点在于是否汇集多个投资者的资产，将不同投资者之间的命运相关联，以便共享企业利润和风险（参见案例：SEC v. Infinity Group Co., 212 F.3d 180, 187-88 (3d Cir. 2000)）；水平共同性强调共享或汇集投资者的资金。另外一部分法院则采用了垂直共同性的观点，其中投资者的命运与发起人的成功紧密相关，而不是与其他投资者的命运相关联。该观点分为广义的垂直共同性和狭义的垂直共同性，前者要求所有投资者的命运都取决于发起人的努力或专业知识（参见案例：SEC v. Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 478-79 (5th Cir.
1974)）；后者要求投资者的命运交织在一起，并且依赖于第三方（包括管理者和组织者）的努力和成功（参见案例：SEC v. Glenn W. Turner Enters., 474 F.2d 476, 482 n.7 (9th Cir. 1973)）。

在水平共同性的观点下，参与 ETH 众筹的投资者的确被汇集在一起，尽管这些投资者之间是相对独立，可以自由判断是否参与 ETH 的众筹，但是一旦他们被汇集在一起后，就具有了利益共同体的特点。所以，用水平共同性的观点分析，以太坊符合证券特征的可能性较大。在广义的垂直共同性观点下，投资者的命运取决于发起人的努力或专业知识，虽然每个 ETH 的持有者可以自主决定是否参与以太坊上的应用程序开发，但是 ETH 的持有者依然可以从以太坊基金会或者开发团队鼓励此类应用开发的努力中受益。一般而言，基于以太坊技术的应用程序越多，其 ETH 持有者出售 ETH 代币可以获得更高的利润。狭义的垂直共同性理论要求同时满足水平共同性和广义的垂直共同性观点，在前两种理论观点下，如果以太坊存在共同企业，则在狭义的垂直共同性理论下自然也存在共同企业。

尽管存在不同的理论观点，我们认为，以太坊被认定为存在共同企业的可能性非常高。

（三）有合理期望的利益回报

据不完全统计，从以太坊诞生到至今，基于以太坊诞生的代币高达数千种。每个 ICO 项目参与的投资者人数众多，来自全球各地。投资者一般需要先购买 ETH，再将其兑换成另一个 ICO 项目方发行的代币，然后期待着该代币升值并能够在二级市场交易，早日变现获得高额收益。ETH 作为的 ICO 融资最为重要的基础性代币之一，ETH 的持有人期望通过参与 ICO 置换另一种代币的过程，具有极强的投资目的。选择持有 ETH 代币的持有者有一个合理的预期，ETH 的价格会随着以太坊应用程序增加和愿意接受 ETH 作为付款方式的商家数量的增加而增加。当预期 ETH 价值会增加时，投资者将 ETH 作为一种投资形式。

以太坊作为底层技术，开发者可以在以太坊平台上发布自己所需要的智能合约。以太坊的设计者为了防止可能给以太坊带来的网络拥堵，通过以太坊协议规定合约的每个运算步骤都需要缴费，这笔费用被称为燃料，ETH 代币便是支付燃料的费用形式。根据《华尔街日报》的报道，一部分以太坊的支持者认为以太坊的用途超出了交易的范围，ETH 是为了支付给基于以太坊技术开发去中心化项目的运营人员，这种辩解过于勉强，因为这个目的仅是针对于少数程序开发者而言，相对众多投资者而言，这部分人数几乎可以忽略不计。以太坊联合创始人 Joseph Lubin 认为，ETH 只是以太坊平台运行和建设所使用的一种燃料，那么，这里的 ETH 是否具有了某种产品使用权的通道功能呢？我们认为是否定的，在 2014 年以太坊募集比特币时，以太坊并没有已经开发完善的产品和服务供购买者使用，对于当时参与众筹的投资者而言，以太坊还处于承诺项目发展前景和推广概念阶段，推测当时 ETH 众筹的参与者是为了支付基于以太坊技术开发的燃料这一观点很难让人信服。

根据美国最高法院对于可期待性利益回报的定义：“初始投资发展导致的资本增值”或参与使用投资者资金产生的收益。我们认为，以太坊具有给投资者带来“合理期望的利益回报”的明显特点。

（四）利益完全或主要来自他人的努力

尽管与传统的公司结构相比，以太坊自称是一个去中心化的技术开发平台，其自治的以太坊社区是为了让 ETH 持有者直接参与以太坊的运营和管理，但是投资者对于以太坊决策的影响很有限。以太坊的创始人 Vitalik Buterin 曾通过公开社交平台表示，以太坊总量可以被限定（目前总量尚不限定）。创始人对于以太坊项目的影响非常大，从 SEC 对于 The Dao 的调查报告来看，以太坊具有和 The Dao 同样的特点：项目成功与否取决于其项目创始人或者组织管理者的努力。以太坊募集到比特币后，将其用于项目开发，ETH 的持有者可以分享以太坊技术开发所带来的潜在利润。以太坊代币在其加密数字货币交易所可以迅速变现，很大程度上而言，其价格高低会跟随项目方的努力而变化。

对于以太坊而言，我们可以得出如下结论：在影响为投资者带来合理的可期望性利益回报的因素中，以太坊基金会及其创始团队的努力具有“无可否认的重要”地位，投资者的努力则微不足道。预期利润源于以太坊基金会及其创始团队的努力，主要因为以下几个原因：1. 以太坊基金会及其创始团队制作了以太坊投资项目的白皮书，该白皮书适用于一般的投资者。2. 以太坊基金会及其创始团队通过公开的信息引导投资者相信他们，通过他们的努力可以获得项目的成功，以太坊创始人的相关公开言论会直接或间接影响 ETH 的价格。3. 在以太坊项目的运营中，投资者的努力微不足道，主要依靠以太坊基金会及其创始团队的专业技术与开发能力。4.ETH 的持有者无法真正控制他们获得收益的前景。

Joon Ian Wong 在 QUARTZ 上发文提到，Coin Center 的 Peter Van Valkenburgh 认为，即便是 ICO 募集时的 ETH 被认定为证券，当今的 ETH 也不应被认定为证券，其理由是：与 2014 年相比，当今以太坊基金会与投资者的关系已经发生了巨大变化。我们认为，以太坊基金会和投资者之间的关系并未发生根本性变化，以太坊基金会及其创始人对于以太坊社区的影响一直具有举足轻重的作用。如果豪威测试的第四个因素是要求投资者可期待的利益“完全”来自于其他人的努力，那么以太坊就没有证券风险的争议了。然而，投资者可期待的利益还包括“主要”来自于其他人的努力。尽管我们没有办法直接用数学统计的办法得出结论，并且法院的判决和 SEC 的认定具有很强的主观性，但是从以太坊基金会及其创始团队对 ETH 的作用来看，我们认为，ETH 符合豪威测试的第四个要素。因此，根据美国的现行法规 ETH 容易被判定为具有证券属性。

三、结论

通过豪威测试，SEC 认为投资人对于 The Dao 项目的投资是为了在未来能够获得具有利益可期待性的回报，The Dao 符合投资合同的特征。但是 SEC 仅要求 The Dao 的项目方把募集的加密数字货币退还给投资者，并未对此作出任何处罚。同时，该报告强调不管采用什么术语描述，是否属于证券取决于具体的事实和情形。投资者参与 ICO 的目的各不相同，但是通常筹集的资金用于支付开发人员的薪酬、各种运营费用和项目推广等，将置换的新项目的代币分配给一个相当大的群体，并且为了鼓励早期的参与者，募集者往往在早期采用折扣的形式吸引投资者及时参与（即所谓“早鸟优惠”）。ETH 代币具有货币和证券某些特征的混合属性，因此，依据现有的货币或者证券理论，无法简单的直接对加密数字货币整体做一个统一的定性，仍然需要针对不同的项目进行具体的分析和判断。

我们认为，以太坊在美国证券法下，被认定为证券的风险较高。但是依然存在一定的不确定性，ETH 的持有者没有获得所有者权益，不会获得股息和分红；技术开发人员在以太坊平台开发应用必须支付矿工费，该要求使得 ETH 具有一定的实用性；ETH 持有人之间不会分享利润或者收入；以太坊基金会及其创始团队不会从 ETH 的交易中获得利益；这几个因素对于以太坊来说都是积极的。豪威测试不是 SEC 或者法院评估某一特定工具是否属于证券的唯一标准，即便是通过豪威测试，ETH 不被作为证券对待，但是仍有可能通过其它的判断标准认定。

自 2017 年 9 月以后，中国大陆叫停了一切形式的 ICO，对于及时控制相关风险具有积极意义。但是，由于区块链技术点对点的去中心化特征，面向中国公民发行虚拟代币的行为仍然大量存在。对此种行为如何明确其法律性质？虽然中国相关金融监管部门指责此种行为涉嫌违规发行证券、非法集资，但是中国大陆很难找到直接相关的法律依据。中国的《证券法》对证券的定义过于狭隘，很难适用于虚拟代币以及 ICO 行为。因此，美国的立法与监管实践可以给予中国未来证券相关立法与监管一定的参考借鉴。

文章来源：币航

作者：邓建鹏（中央民族大学法学院教授），孙朋磊（法律硕士）

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