比特币价格波动率再度飙升，回到 17 年大牛市年底的高峰水平，相对于道琼斯波动率指数（CBOE VXD Index）难得一见的波动率高点，比特币市场交易情绪又回到了难以用常规投资逻辑衡量的热度水平。

Libra 的出现将比特币进一步带入主流视野，比特币在对冲宏观风险中的作用越来越被人提及，更直观的是比特币一路上涨中却未出现大幅度的调整，做多和卖空的投资者尽管市场观点出现巨大分歧，人们普遍认为比特币不会再跌破 1 万美元以下，这次不一样，也许「永恒牛市」已经开启。本文将带您探寻可能导致「这次不一样」背后最切实际的原因和逻辑。

原文标题：《你的比特币为何提前「减半」| BlockVC 策略》
作者：BlockVC 策略研究团队

核心观点：

• 透过利率、汇率和黄金价格变化，理解本轮行情比特币价格变化深度逻辑。近期美联储释放降息预期减弱信号，宏观因子影响边际减弱，行情重回情绪博弈；
• 市场风格持续大幅分化，最近 30 日 TOP500 币中，约 50% 币种对美元计价收益为负，超过 75% 币种收益跑输比特币，风格切换拐点未至，分化预计仍将持续；
• BitMEX 与 OKEX 合约持仓成交比从过热到冷却，CFTC 报告显示 CME 比特币期货机构空头持仓比例提高。

6 月 22 日早 7 点半，比特币上涨超过 1 万美元，市场沸腾。

6 月 26 日，比特币价格最高触及 1.3 万美元，创下交易天量，期间 Coinbase 宕机，又快速回调跌破 9700 美元，目前已结束 11000 美元一线的横盘整理，暂报收 12600 美元。

比特币波动率 数据来源：Charlie Bilello on Twitter

比特币价格波动率再度飙升，回到 17 年大牛市年底的高峰水平，相对于道琼斯波动率指数（CBOE VXD Index）难得一见的波动率高点，比特币市场交易情绪又回到了难以用常规投资逻辑衡量的热度水平。

也许很多人都曾在年初坚定认为比特币将在 2019 年上涨至 1 万美元，但从未料想是在 6 月底就以如此凌厉的姿态实现一万美元的目标，并且大概率可以实现历史上少有的月线五连阳。Libra 的出现将比特币进一步带入主流视野，比特币在对冲宏观风险中的作用越来越被人提及，更直观的是比特币一路上涨中却未出现大幅度的调整，做多和卖空的投资者尽管市场观点出现巨大分歧，人们普遍认为比特币不会再跌破 1 万美元以下，这次不一样，也许「永恒牛市」已经开启。

和以前不一样，数字货币的投资人开始谈论经济形势，美联储降息，贸易摩擦甚至货币霸权等词汇，这也可能是人们认为「这次不一样」的核心。人们认为这次不一样的几个主要原因是：

1. 机构投资者进入：价值存储手段和资产品类；
2. 地缘政治环境：对全球经济环境信心下降，寻找安全的避风港；
3. 主流互联网巨头入场，带来更大的市场渗透率，成为货币方案的想象。

市场出现「这次不一样」的声音本质上是人们是面对持续上涨的心理强化和寻求加强正反馈所必须要寻找的理由，这种声音本来就是值得高度警惕的信号。

市场价格周期并无不同之处，但驱动变化的因素诚然可能不尽相同，如果你相信比特币的价格开始在投机情绪之上更多地受到宏观因素的驱动，我们有必要将比特币放在一边，先看一看黄金最近的表现。

The musicians play their instrument, I play the orchestra.

橡树资本的 Howard Marks 近日发了一篇名为《This Time It’s Different》的 Memo，探讨了美国经济「这次不一样」的看法。虽然美国经济出现利差倒挂等衰退信号，但美联储释放降息预期，经济衰退是否不会再次发生？人们对于「一直不按预期陷入衰退」的经济形势抱有和对当前「无良比特币只涨不跌」一样的疑惑，是否真的「这次不一样」？

最近和比特币一起时常被人挂在嘴边的当属黄金，黄金自 5 月底以来走出一轮凌厉上涨，单月涨幅高达 12.5%（虽然这可能只是比特币一天的涨幅，但作为传统资产的表现实属非常亮眼）。

中国央行外汇储备 数据来源：世界黄金协会 BlockVC 策略研究

在黄金本轮上涨的热潮中，除了对冲基金等投资者外，各国央行也亲自下场参与到「游戏」当中。根据来自世界黄金协会的统计，中国央行也从一季度开始连续 6 个月大手笔增持黄金储备，中国当前持有的黄金储备规模约为 1916 吨，总价值接近 800 亿美元，且还在不断增加中。回顾历次中国央行增持黄金的时机和价格点位，最近两次分别为 2009 年和 2015 年，其中内涵也颇为令人玩味。

黄金的价格变化并非简单地受到降息预期这种单一粗线条的影响，历史中多次出现美联储降息而黄金价格震荡或是下跌的情形，也不乏在地缘政治危机中黄金表现平淡的情形。黄金价格一直是美元信用体系的反应标的，一方面受美国实际利率（名义利率减去通货膨胀率）的影响，尤其取决于名义利率和通货膨胀率相对变化速度；一方面也与美元汇率强弱高度负相关。

当前美国前瞻经济数据走弱，市场开始担忧美国结束复苏周期，受到降息预期影响，美债长期收益率下降极快，而通货膨胀率却保持稳定，实际利率快速下降，带动了黄金价格的上涨。同时，由于黄金与美元指数价格高度负相关，潜在衰退导致美元贬值预期升温，美元贬值成为进一步抬高黄金价格的重要驱动力 —— 黄金价格的上涨本质上是投资者看空美元信用体系。

比特币与美国十债利率倒数，数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

如果你仔细观察，比特币和黄金同时开始加速上涨的时候，也是美国 10 年期国债利率的倒数开始向上蹿升的时候，美国 10 年期国债利率跌破 2%，比特币确实开始更多地与宏观经济变化形成共振，利率是资金腾挪背后真正的推手，但传导的路径可能更多作用于汇率。

Pushing a String and Short the World？

除了黄金之外，当下最受追捧资产的莫过于中国国债。根据中债登最新数据显示，中国债券市场 5 月末境外机构债券托管余额 16106 亿元人民币，5 月增持规模达到 766 亿元，外资连续 6 个月增持，创年内单月最大增持规模，中国成为全球第二大债券市场。

全球负利率债券规模 数据来源 :Bloomberg

中国债券市场受到海外投资者追捧的主要原因之一是全球范围内能够投资的高收益利率债已然所剩无几。根据彭博最新报道，全球负利率国债总量超过 13 万亿美元，全球范围内大约有 40% 的债券利率在 1% 以下。

数据来源：Charlie Bilello on Twitter

自 2016 年以来，欧洲和日本很大一部分政府债券收益率为负值。情况正在日益变得严峻，在上图发布不久，德国、澳大利亚、瑞典和法国十年国债利率纷纷跌破至 0 以下，西班牙和比利时的 10 年债利率也在 0 附近徘徊。

桥水早在 2016 年就警示过长期债务周期运行末期和央行的双重极限问题，并打了一个「推绳子」Pushing a string 的比喻，指的就是货币政策的不对称性，其对通货膨胀效果明显，但对于通货紧缩效果不明显。全球主要国家陷入负利率状态，利率和风险溢价持续收窄，降低利率刺激经济的货币政策边际效用递减，全球经济增长疲态凸显，大多数国家的货币政策已经近乎无效，相当于已经进入了「推绳子」的极限。

高债务水平、低收入增长、低投资回报，全球可能进入「日本化」时代，更严重的是随之而来的民粹、国家主义和逆全球化浪潮。

负利率的极限会将更多货币逼入市场，风险更大的资产相对债券和现金更有吸引力，投资人将更倾向于投资类似黄金这样的非金融性的财富存储资产。同时由于当前利率过低，所有资产价格大幅高估，一旦利率上涨过快，汇率大幅波动，则会出现泡沫破裂的反噬 —— 这应当是很多人一生中只会经历一次的大失衡，欧洲乱象、英国脱欧、新兴市场货币危机、中美贸易摩擦，甚至 Hong Kong，一切分散各地、看似离散的事件都在按同一个线索拼接成完整的拼图。

这才是可能导致「这次不一样」背后最切实际的原因和逻辑。相对于提高生产力以匹配债务增长速度、或是推行改革或是实施积极财政政策这种缓慢痛苦的治疗，将资产迅速转移到黄金、比特币这种非金融性财富储存资产来的更加短平快。

这次没什么不一样，比特币和黄金作为非金融性财富储存的资产品类，在特定的经济环境下受到资金的青睐，其内涵和逻辑并无不同之处。

这次其实不一样，「这次不一样」的核心是因为有了新的市场驱动力，比特币相对于黄金的种种优势不必赘述，在「负利率时代」和逆全球化的浪潮下，「Bye Gold Buy Bitcoin」的呼声渐起，大量财富将确定性地涌入比特币及数字货币市场，比特币诞生近 11 年以来，作为一种货币替代方案，终于迎来了真正「对抗」和「挑战」传统货币金融体系的「奇点」，想象力似乎终于照进了现实。

也许会有这样一种情形在不久的将来出现，人们将会质疑美国日益庞大的债务和偿付能力，美联储被迫大规模发行货币使得美元大幅贬值对冲债务，这是否会激发美国国内的通货膨胀？或者美国会将 Libra 纳入货币政策体系，通过 Libra 直接将货币政策作用于借款人，或是 Libra 是否有可能自己独立完成这种货币活动，从而实现 Money Police 的第三种形态？

无论如何，我们期待着货币金融学教材关于现代货币理论 MMT 的改写，和其中比特币及数字货币将会扮演的角色。

宏大叙事与短线交易

「这次不一样」和看涨观点总是相伴相随，这表明市场环境被视为「绝对完美」。一旦这种看法摇摆到「毫无希望」，随即而来的后果对投资者而言将会十分痛苦。

高呼着「这次不一样」，大量投资者将不顾比特币已经从底部反弹 5 倍疯狂杀入市场，市场出现了大量理由解释为什么比特币会再创新高，为什么会迎来「永恒牛市」，为什么这次不会出现崩盘，以及为什么「这次不一样」。很有趣的是，在这些呼声最高涨的时刻，6 月 26 日市场放出天量后，比特币连续六个交易日快速回调，最低跌至 9740 美元左右，从最高点跌幅接近 40%，将所有等待突破新高的投资者打得措手不及。

投资人们习惯于用以年为单位的宏大叙事为自己催眠洗脑，却不断预测着周或是月级别的短线行情，且以数字货币高企的波动率，在历史牛市过程中，30%-60% 左右幅度的回调经常出现，很多时候趋势的推动也会让价格和事实偏离很久，持续时间甚至很长，牛市中以月为单位的回调周期也屡见不鲜。

高杠杆合约市场更是将狂热气氛显露无疑，BitMEX 上各类期限合约总成交量从 3 月初的日均 8-10 亿美元飙升到 6 月 27 日的 140 亿美元，日交易量翻了 10 倍以上，总未平仓持仓量则从 6 亿美元快速提升到 12 亿美元的水平，总未平仓持仓量短短一个季度内翻了超过 1 倍。

BitMEX 持仓成交 数据来源：BitMEX BlockVC 策略研究

永续合约 XBTUSD 是 BitMEX 上最受欢迎的交易品种，永续合约持仓量占总持仓量的占比稳定在 76% 左右，而交易量则占到总成交量的 95% 以上，交易换手水平非常高。从下图可见，自 5 月底以来，BitMEX 的永续合约持仓总量和交易量均有飞跃式的提升。

由于合约市场中很多短期投机交易者、噪声交易者，主要采用日内交易方式，产生成交量，但不产生隔夜持仓，因而成交量相比持仓量里会包含更多的投机信息，持仓量通常被认为主要刻画套保者的意见或套保需求等，也可以用成交持仓比来刻画市场的交易情绪。

从 BitMEX 的成交持仓比（下图中的黄线）来看，最近两个月合约市场成交持仓比不断抬升，即便不进行时间序列分析，仅从肉眼来看，市场投机情绪升温到可以用「爆表」来形容，但自 6 月 27 日大跌以来，永续合约持仓和交易量都大幅下降，本轮行情告一段落的概率大幅提高。

BitMEX 永续合约持仓成交 数据来源：BitMEX BlockVC 策略研究

从合约基差和期限结构也可以略见一斑，从 6 月中旬以来，比特币突破前期 9000 美元左右的短期高点，远期合约升水开始不断扩大，期限结构不断推深，长期乐观情绪不断加强。

BitMEX 合约基差 数据来源：BitMEX BlockVC 策略研究

OKEX 平台上季度合约的持仓和成交水平最高，季度合约持仓占比约为 67%，成交量占比约为 62%。OKEX 平台的总持仓量和总成交水平和 BitMEX 趋势基本一致，最高日总交易量超过 7500 万张（约 75 亿美元），是平常日均水平的 14 倍，持仓量提高至 700 万张左右（合约 7 亿美元）。

OKEX 的 6 月季度合约交割日基差和 BitMEX 的基差变动却截然相反，BitMEX 的 6 月合约交割时期货转为大幅贴水，远期合约基差也有所回归，说明 BitMEX 投资者在交割当日大幅多单平仓，而 OKEX 虽然远期基差也呈现回归走势，但季度合约基差却转为大幅升水，说明 OKEX 投资人主要完成空单平仓，近两日持仓总量大幅缩减，市场出现一定的观望情绪。

OKEX 合约基差、持仓 数据来源：OKEX BlockVC 策略研究

从 BitMEX 和 OKEX 的成交持仓和基差变化差异来看，加上法币交易所比特币持续溢价，大体上可以支持市场近期主流观点「本次比特币牛市是由美国机构推动」的观点。行业内最近热衷于探讨 Grayscale Investments 不断提升的比特币持仓，「Grayscale 在 2019 年 4 月购买了超过 1.1 万个 BTC，占 BTC 全球每月供应量的 21％左右」，Grayscale 的持仓曲线确实越来越陡峭，Grayscale 单位信托份额隐含溢价越来越高，机构投资者似乎正在 FOMO。

从 BTC、ETH 和 EOS 的走势背离也可以发现，BTC 强势领涨，ETH 弱势补涨跟随，而以中国用户炒作为主的 EOS 不仅显著跑输而且还率先破位下跌，确实可以支持市场用户结构和资金偏好在发生变化的观点，境外投资者在本次行情中确实占据了相对主动权。

数据来源：GRAYSCALE CME

CFTC 美国商品期货委员会公布的比特币期货数据也足以部分印证这个观点，以美元价值计价的 CBOE 和 CME 合并后的持仓量和交易量接近 2018 年年底峰值。比较有趣的发现是在交易商、资产管理公司、对冲基金、非报告资产和其他交易员四种报告角色中，资管机构持仓稳步上升，但多空敞口基本均衡，其他交易员（多为散户投资者）出现大量多单增仓，对冲基金和其他交易员开始小幅减多并逐渐加空，海外投资者对待市场的态度可能开始转向冷静。

CFTC 期货持仓 数据来源：CFTC

明明说好的「大牛市」，Altcoins 却不配有姓名

数字货币投资者们早已发现了近期市场的古怪和不舒服之处，自 4 月以来，比特币表现一枝独秀，主流币出现落后滞涨，众多中小市值币种更是大幅下跌，这让所有「路径依赖」希望博取中小市值币种大波动的投资者们大失所望。

简单用美元计价的币价来审视市场行情分化，如下图所示，在流通市值前 500 的币种中，比特币最近 30 日美元涨幅 23.58%，排名第 95，中位数收益率-8.28%，相当于最近一个月内超过 75% 的币种本月大幅跑输比特币，超过一半币最近 30 日更是对美元价格跌出负收益。

从最近两个月的表现来看，比特币最近 60 日累计美元涨幅高达 92.24%，在流通市值前 500 中排名第 63，60 日涨幅分布的中位数是 11.43%，然而仍然有超过 75% 以上的币种跑输比特币，近 40% 的币种两个月以来对美元计价收益率为负（很多排名靠前收益率高的中小市值币种不约而同都引入了模式…）。

TOP500 币收益分布 数据来源：BlockVC 策略研究

从情绪指数来看，市场在 5 月中旬比特币高位横盘震荡时显露出明显的恐慌情绪，大部分场内筹码在 8000 美元一线集中换手，但自比特币价格突破 9000 美元以后，情绪指数中隐含的中小市值币种换手率和涨跌比都非常低迷，这意味着市场整体炒作情绪并没有同时大幅度抬升，投资者们的贪婪和恐慌全部都集中到比特币身上，这场「大牛市」相当于是仅属于比特币自己的「大牛市」。

情绪指数 数据来源：BlockVC 策略研究

投资者们自去年熊市尾声的恐慌中就对大部分中小市值币种即将死亡的论调耳熟能详，但着实没想到这些币种没有在比特币暴跌中死亡，反而在比特币的暴涨中奄奄一息，其实这样的趋势已经长达半年以上，只是在这次比特币的暴涨中矛盾爆发出来。

从下图 BlockVC 开发的 TOP50 币种交易额分化度指标来看，在 2017 年的牛市中，TOP50 币种的交易额是越来越分化的，代表投资者们非常广泛地参与到更多币种的炒作中，而自 2018 年 1 月以来，市场交易额集中度开始向头部项目持续集中，空气币、中小市值币种、二线主流币依次失血，甚至部分主流币开始掉队。

同时这个指标也是非常好的预测短期行情反转的趋势，每当交易额越向头部集中，则越容易出现上涨拐点，反之一旦交易热度开始扩散分化，则短期市场即将出现拐点。近期比特币持续盘整并再次上冲，市场分化程度有所提高，说明交易情绪和热度从高位扩散分化，调整风险开始临近。

TOP50 交易区分度 数据来源：BlockVC 策略研究

除了交易额在不断集中外，TOP200 币种的收益区分度也在不断扩大，收益区分度指的是一个组合中涨幅最高的前 1/10 币种平均收益和跌幅最大的后 1/10 币种平均收益之差，是用来衡量市场短期过度反应的指标，当前市场收益区分已经到了最近 6 个月来最高的水平。

TOP200 币收益区分度 数据来源：BlockVC 策略研究

中小市值币种在最近一个季度内价格表现「这次不一样」，主要原因是因为推动本轮行情的资金来源和投资偏好有关：

区别于以往牛市受 1C0 热潮驱动，本轮行情以美国机构为特征的资金进入数字货币市场是为了追求比特币的非金融性资产属性，且只会参与到比特币的交易中，很难外溢到其他币种上。

来自大多数个人投资人的资金持续进入迹象并不明显，比特币持续走强，对当前市场吸血效果仍然极其严重，近期能够跑赢比特币的中小市值币种绝大部分为「模式币」，市场核心驱动力不同，中小市值币种表现自然「这次不一样」。

中小市值币种是否还可以参与，什么时候可以参与？BlockVC 曾在 2018 年 12 月 28 日策略周报《你心里的火，在别人眼里都是烟》中统计过 2015 年当时的主流币与中小市值币种价格走势，当前的走势其实并不特殊，在 2015 年牛市初期时，以比特币为首的主流币率先开启行情，其他中小市值币种会快速下跌，在比特币高位平台震荡并开始回调时，中小市值币种反而会创下新低，直到比特币突破前高确认牛市时，中小市值币种才会展现出弹性和超额收益。

这背后的原因主要来自于市场参与者对于市场阶段认知的分歧程度，判断市场风格轮动和择时中小币种需要结合市场对行情的分歧程度来看。收益离散度为组合月收益率的标准差，是用以衡量市场的分歧程度的指标，可以在交易细节方面帮助辅助判断。

TOP200 收益离散度 数据来源：BlockVC 策略研究

如上图所示，最近半年的行情在 2 月 25 日（比特币 3800 美元）、4 月 24 日（比特币 5500 美元）、6 月 28 日（比特币 12000 美元）呈现非常大的市场分歧。

在牛市初期，收益离散度会非常大，市场对于后市分歧程度不断提升，导致比特币强者恒强的动量效应非常明显，资金会抱团追逐主流币，中小市值仅能在市场短期分歧程度下降的过程中超短期波段表现，而且往往是跌得越深的反弹的越快越多。

最适合中小市值币种表现的时段往往是市场价格保持稳定或上涨，且收益离散度较低（市场分歧较低）的时候，最近一段时间市场分歧程度持续降低，是参与部分中小市值币种交易的短线机会窗口，但中小市值币种轮动快速，很难重仓参与，投资者应注意大幅波动风险。

相比于腥风血雨的 2018 年，2019 年上半年可谓暖风习习，2019 年年初至今德意志银行关注的 38 项大类资产中除了白银以外有 37 个以本币计算总回报为正，但白银在 6 月也收获亮眼涨幅。

数据来源：德意志银行

引人思考的在于这些大类资产优秀的表现并非来自风险偏好的提升，黄金、发达市场国家国债等传统避险资产和各类风险资产同时实现上涨说明是全球宽松预期在背后推波助澜，即便有更多资金投向市场，投资人们也倾向于购买安全边际较高的避险资产，当前市场风险偏好非常低 —— 利率政策未来将向美元汇率传导，并进一步影响所有大类资产的表现，在这样的宏观条件下，黄金和比特币都是贯穿全年的主线大机会行情。

对于主线长期行情，投资者切勿看长做短，用超长线逻辑来解释短期行情变化。

以黄金为例，黄金上涨的一致性预期已然过强，短期利好频出，交易量极剧放大，且当前距 7 月底 8 月初的美联储议息会议尚有较长的空白时间窗口，降息和美元贬值预期已经充分 Price-in，黄金目前已有短期头部迹象，未来黄金的长期机会需要宏观经济发生实质性衰退，尤其是在从利率到汇率层面的波动传导，黄金未来的行情也将是长期而波折的。

基于同样的宏观逻辑，从走势结构来看，短期比特币虽然仍在处在 6 月中旬以来的加速上涨趋势中，加速上升通道走势并未被前期回调破坏，仍有惯性上冲的动能，但由于前期在 13000-14000 美元一线高位分歧换手，同时在 7 月 1 日和 2 日大量抄底盘消耗较多做多动能，持续上攻力度不强。且近期美联储释放降息预期减弱，宏观因素边际效应递减，比特币大概率重回情绪博弈行情，即便比特币上冲至 15000 美元一线，也不能排除最后一冲之虞。未来比特币将持续向 MA30 靠拢回落，缓慢震荡后向 9700 美元一线中线调整，提前下车或是搭错车的投资者有机会在 MA120 日线的位置获得非常不错的入场机会。