虽然这次阳光城(SZ000671)不同以往，没有召开2020年年中业绩发布会，但阳光城还是给出了一份比较亮眼的业绩表现。

在众多上市房企业绩表现平平甚至有所下滑的背景下，阳光城则是营收净利双丰收，并完成了全年超半数的销售规模。

不过，尽管业绩表现不错，但阳光城一直为人所诟病的杠杆问题，投资回报比一般，以及近年来不断攀升的担保风险，也逐渐成为阳光城无法回避的一面。

营收、净利双丰收的背后仍存杠杆问题

8月19号，阳光城披露了2020年半年报，2020年上半年阳光城实现营收241.2亿元，同比增加7.1%。归母净利润17亿元，同比增加17.5%。

图片来源：鹰眼预警

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整个上半年，阳光城的销售表现也是相当亮眼。

公司前7个月的销售额就已破千亿，达到1080.02亿元，完成了全年2000亿销售目标的54%，其中权益销售金额为697.62亿元。

下半年随着行业回暖，房地产市场成交量逐步回升，阳光城有望顺利完成全年销售目标。

图片来源：阳光城7月份经营情况公告

但业绩增长的背后，也不能忽视另一面，就是阳光城高杠杆经营下的债务支撑。

根据半年报数据，阳光城截止到6月30日，其负债总额达到2838亿元，其中短期有息债为377亿元。

图片来源：东方财富

期末货币资金只有483.5亿元，扣除受限的94.46亿元，实际可支配的货币资金约为389.04亿元，勉强能覆盖短期债务。

图片来源：东方财富

不过，考虑到阳光城采用的是和碧桂园如出一辙的高周转模式，需要大量现金快速拿地，然后快速开发建设回款。

所以实际上389.04亿的现金对阳光城而言不算太充足。

近年来，为了冲抵旧债以及公司日常经营，阳光城一直融资，最近几期负债平均融资成本超过了7%，更超过6%的行业平均水平。

在今年5月份阳光城公布了一期募资金额20亿的公司债，平均融资成本达到7.125%，具体为：

12亿元规模的20阳城01，票面利率6.95%，为期4年，2024年4月24日到期。

图片来源：阳光城公告

8亿元规模的20阳城02，票面利率7.3%，为期5年，于2025年4月24日到期。

图片来源：阳光城公告

而根据Wind数据，此前2019年阳光城发行的多笔美元债票面利率在10%上下，今年1月份阳光城在新交所发行的一期规模3亿元，为期3.2年的美元债，票面利率就达到9.25%。

对于这种举债经营的内生逻辑，阳光城内部高层也是自有看法。

在最近一次公开演讲中，执行董事吴建斌对阳光城的负债经营逻辑做了一波自圆其说：

公司的负债和规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。

翻译过来大概的意思就是想要规模上的去，加杠杆是个好办法。

但面对高杆杆下的经营风险，以及举债经营下不断被压缩的企业经营效率，吴老板似乎有点选择性遗忘。

要知道，不能落袋为安的钱，终究只是纸面财富，而且负债经营，连纸面财富都算不上。

因为你的大部分利润要被负债掏走，如果不能有效控制负债规模，改善杠杆结构，在当前政策环境，房价高位，房企去化速度普遍偏低的背景下，无疑会放大经营风险。

负债、营收同步增长资本回报低于行业平均水平

从阳光城整体负债结构及上半年业绩表现来看，尽管上半年阳光城销售和营收规模有所增长，但阳光城负债规模也在同步增长。

上半年阳光城营收241.2亿元，同比增长7.1%，前1-7个月的合计销售规模也达到1080.02亿元。

但同期阳光城资产负债总额从年初的2567亿元增至2838亿元，其中短期有息负债为377亿元。

资产负债率维持在83%以上，远超65%的行业平均水平。

而净负债率更是高达114.98%，虽然较去年末有所下降，但仍然处于行业高位。

而且阳光城一直在用永续债优化财报数据，比如“2017年度第三期中期票据”10亿元、“可续期信托贷款”30亿元和“2018年度第一期中期票据”10亿元等三笔永续债，金额就高达50亿。

图片来源：阳光城2020年半年报

根据腾讯房产统计数据，仅2017年，阳光城就发行了40亿的永续债，接近当年10家A股房企发债总额419亿的1/10。此后2018年到2019年，阳光城永续债规模一直保持在50亿左右。

目前，该50亿永续债仍然在续。

图片来源：阳光城2020年半年报

由于这部分负债一般是不会被记入负债表里的，因为永续债具备“永远存续”的特性，在财务报表中可不将其看作为负债，而是看作股东权益，能大幅降低企业的资产负债率，所以常被用来粉饰业绩。

但在腾讯房产看来，尽管永续债一般只需要付息，但永续债有利率增加的可能，倘若处理不当，利率攀升至10%以上也不无可能，这样的话就会对归母利润形成负担。

投资回报低于行业平均水平阳光城盈利质量有待提高

与此同时，负债营收同步增长也在拖累阳光城的ROIC，即投资回报比。一般情况下，这个数值越大，企业经营效率越高，盈利能力也更强。

根据万得股票数据，阳光城今年上半年的ROIC只有1.16%，低于3.5%的ROIC红线，更是低于5%左右的行业平均水平。

这意味着阳光城的盈利质量其实不高，而且从存货周转速度来看，阳光城的经营效率也有待提高。

根据财报数据，阳光城当前存货规模为1832亿元，较去年全年的1758亿元增加了74亿元，但公司存货去化速度似乎有些不如人意。

图片来源：东方财富

整个上半年，阳光城的存货周转率只有0.1次，应收账款的周转速度只有23.9次。

图片来源：鹰眼预警

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而且在利润表现上，尽管上半年阳光城实现不错的营收净利，但净利润率却没有提高，持续低于行业平均水平。

根据新京报房产新闻部统计发布的一份《2019年50强房企净利润率排行榜》，2019年国内上市房企Top50的平均净利润率是14.29%，但阳光城从2015年以来，净利润率就一直维持在7%左右，低于行业平均水平。

图片来源：万得股票

此外，阳光城为子公司及其关联公司提供的近千亿融资担保，也为其经营性风险加码。

根据阳光城最新披露数据，截止到8月15日，阳光城对旗下全资子公司及部分参股公司的担保金额累计达到1,090.73亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产407.83%。

对参股公司提供的担保额度为163.33亿元，占最近一期经审计合并报表，即2019年年报归属母公司净资产的61.07%。

为资产负债率超过70%的控股子公司，提供的担保额度已经高达847.65亿元，占2019年归属母公司净资产的316.94%。

为其他资产负债率不超过70%的控股子公司，提供的担保额度则为79.75亿元，占2019年归属母公司净资产29.82%。

担保规模超公司4倍净资产，无疑是埋在阳光城后花园里的一枚定时炸弹。

在目前全国楼市严控，去化压力增大，以及融资环境趋紧的大背景下，希望这颗定时炸弹不要被引爆。

不过，好在阳光城的销售能力目前还能够应对自身债务问题，尽管手头拮据，但并未到捉襟见肘的地步，且阳光城在提高营收效率等方面，还有上升空间。

如果未来盈利质量得到改善，阳光城或许也不失为一家不错的投资标的。