出品 l 观点财经

作者 l 橙子

龙湖集团（00960.HK）应该算港股市场的“另类”房企，因为香港投资者对它的态度真的很不一般。

受机构投资者居多影响，港股市场对国内上市房企向来不感冒，此前万达就因为股价长期不被看好上市不到两年就宣布退市，细数历年来在港股上市的内地房企，股价表现几乎都很一般。

但龙湖集团从2009年上市以来，虽然股价经历了近8年的停滞，一直维持在8港币左右，但从2017年开始，龙湖股价直线飙升，走出一段3年多的小牛市。

图片来源：龙湖集团

跟一众上市十几年，股价几乎不怎涨的内房股相比，龙湖真的算港股市场里，内房股中的“茅台”。

销售提速

带动业绩增长

2016年起，随着龙湖销售规模提速，整体业绩表现也迎来爆发。

2016年，龙湖销售规模只有881亿元。

到2017年，龙湖全年销售规模同比增长77%，首度迈入千亿房企俱乐部，销售规模达到1560.8亿元。

2018年，龙湖直接迈入两千亿房企俱乐部，全年销售规模达到2006.4亿元，同比增长28.5%，跻身国内头部房企。

2019年，龙湖销售规模增速有所下滑，至20.86%，但全年销售规模仍达到2425亿元。

再到今年，根据龙湖最新1-8月份经营数据，公司前8个月累计实现合同销售金额1563亿元，完成全年2600亿销售目标的60.12%。

图片来源：龙湖8月经营数据公告

受销售规模增长影响，龙湖从2016年以来，营收净利也实现快速增长。

从2016年到2019年：

龙湖营收分别为548亿元、721亿元、1158亿元和1510亿元；

同期归母净利润也分别达到92亿、126亿元、162亿元和183亿元。

到今年上半年，即便受疫情影响，龙湖全年仍实现511.41亿营收，同比增长33%。实现归母净利润63.39亿元，同比增长25.16%。

图片来源：东方财富

而且除了营收增长，龙湖近年来毛利水平也一直维持在33%附近，足以跻身行业头部，净利润率也一直维持在18%左右。

图片来源：东方财富

因此，从业绩表现来看，龙湖整体盈利质量确实不错。

商业地产做多毛利

激进扩张也在增加龙湖资金压力

不过，即便业绩亮眼，在港股投资者眼里，龙湖依旧是一家房地产公司，但龙湖在业务结构上跟卖资产之前的万达更类似，都是以房地产开发为主，然后发展商业项目，收取租金。

目前：

龙湖旗下业务板块主要有以卖房子为主的物业开发；

以龙湖天街系列、社区购物中心星悦荟系列等，获取租金收益为主的商业地产，即物业投资；

以及物业管理等服务。

根据近年来的经营数据显示，从2015年起，在房地产开发业务稳定增长的同时，以收租为主的物业投资在营收占比中的贡献比例正在不断增加。

2015年，龙湖全年实现营收474.23亿元，其中物业投资贡献营收14.15亿元。

到2019年，全年1510.26亿营收构成中，物业投资贡献了57.89亿元，年复合增长率高达33%。

再到今年上半年，在已经实现的511.41亿营收中，物业投资者贡献营收就达到33.6亿元，同比增长30.4%。

图片来源：万得股票

尽管房地产开发仍然是主要营收来源，但跟其他房地产企业相比，租金业务的贡献营收占比提升，也在拉高龙湖的毛利水平。

不过，加大商业地产的投入，也在放大龙湖的经营风险。

根据每日财报统计数据及部分公开信息显示，龙湖从2016年起，就在加码商业地产的投入比例。

先是提出了“要在2020年实现50亿元的租金收入”，此后又将目标升至“开业40座商场，租金收入达成60亿”。

2018年5月，龙湖进一步将2020年开业商场的目标提升至50座。

截至去年末，随着成都龙湖滨江天街的开业，龙湖目前累计已开业的商场数达39个，建面超过377万平方米。

按照规划，到2024年，龙湖商业项目要开到100家，2029年开业到300家。

但商业地产的扩张资金则来自公司每年的销售回款，根据龙湖官方披露，公司每年要拿出全年销售回款的10%作为商业地产运营资金。

考虑到商场投入成本逐年增加，以及诸多经营性风险，龙湖每年新开10家商场的扩张目标确实有些激进，快速扩张也让龙湖经营性风险增加。

目前，楼市调控并未放松，部分一二线及热点城市甚至还在加码调控政策，加上疫情影响房地产企业去化节奏也在减速，龙湖自然无法置身事外。

截止到今年8月份，龙湖累计销售规模只有1563亿元，仅完成全年2600亿销售目标的60.12%，要想在剩下的4个月里完成近1100亿的销售额，还存在一定压力。

但同期龙湖的商业地产扩张节奏并没有减速，受商业地产盈利周期长，回本慢等问题影响，每一座新落成的商业项目都需要集团资金进行支撑。

加上当前楼市成交节奏放缓，难免会让龙湖在资金层面承压，若处理不当，甚至会导致公司资本回报率的下降。

不过，好在龙湖在一众房企中，融资成本相对偏低，能通过外部资金解决内部问题。

然而少数股东权益占比较高，虽然在压低龙湖杠杆率，但也在摊薄龙湖的经营利润。

少数股东权益占比过高

摊薄集团经营利润

根据半年报数据，截止到今年6月30号，龙湖负债总额为5531.38亿元，较年初增长了675.71亿元，较去年同期同比增长21.46%。

图片来源：东方财富

其中一年期短期负债只有172.14亿元，782.58亿的可支配现金足以覆盖。但一年以上的长期债务，包括优先票据在内，高达1513亿元，较年初增加了192亿元。

图片来源：龙湖半年报

在发债节奏上，根据每日财报整理数据，整个2019年龙湖发债总额为102.1亿元。其中包括42亿元公司债和8.5亿美元优先票据，平均利率4.24％，平均期限6.8年。

再截止到今年9月份，龙湖已经先后发行了4笔融资债券，累计发债金额高达105亿元，超过去年全年。不过均为一年以上的长期负债，平均融资成本为4.01%，平均融资期限为5.6年。

1月20日，龙湖在国内公开发行了今年第一笔公司债，规模28亿，其中5亿为期5年，年利息3.55%；剩下23亿为期7年，年利息4.2%。

3月5日，龙湖通过旗下子公司重庆龙湖企业拓展有限公司又发行了一笔30亿人民币的住房专项公司债，为期7年，年利息3.8%。

7月16日，龙湖再度完成一笔人民币17亿规模的优先票据。其中12亿为期3年，年利息3.95%；剩下5亿为期5年，年利息4.5%。

8月10日，龙湖则完成了一笔人民币30亿元的公司债券。其中20亿为5年期，年利息3.78%；剩下10亿元为7年期，年利息4.3%。

尽管融资成本不高，且短期偿债压力不大，但龙湖上半年负债规模却明显增加不少，融资节奏和融资规模也在提速。

不过，负债规模增长的同时，龙湖的资产负债率却没有较大变化，为75.91%。净负债率则同比下降了1.6个百分点至51.4%，更是大幅低于行业平均水平。

而造成这种现象的主要原因，在于龙湖通过做多少数股东权益，增加公司资产规模，降低了集团杠杆率。

根据每日财报统计数据，2015年后龙湖集团就在运用非控股的少数股东权益做大规模，同期内，公司少数股东权益在权益总额中占比在持续上升。

由2015年的11.75％升至2019年的43.63％，到今年上半年，这一比例则升至46.15%，较年初增长了2.52个百分点。

图片来源：东方财富

这部分少数股东权益会算作公司资产，用以抵消负债，但公司需要从年利润中按权益占比进行分成，从而摊薄公司盈利。

也就是说，龙湖通过增加少数股东权益，使公司整体负债水平有所下降，却需要为这部分少数股东权益支付更多的公司利润。

好在龙湖整体负债结构相对健康，融资成本不高，公司经营性现金流尽管增速有所波动，但总体来看，还维持在净流入的状态，公司现金流情况还算不错。

如此一来，在一众负债累累，增收不增利的上市房企中，龙湖确实算一个“另类”，但自身少数股东权益的增速也应该有所收敛，否则会进一步摊薄龙湖的经营质量。