随着市场交易接近2021-22年周期的价格低点，绝大多数持有者现在都持有未实现的损失。此外，Miner 似乎正在经历一些收入下降，生产成本增多的压力。

在经历了连续九周的“血腥红色”周后，市场收出了第一根绿色周阳线，尽管每周涨幅为 1.57%，相对幅度较小。市场在每周高点 31,900 美元和低点 29,375 美元之间波动。

由于价格处于2021至2022年周期区间的低点，最近17个月的绝大多数买家现在都持有未实现亏损。在链上数据中可以观察到市场中这种不确定性和压力的强度，并且持续依赖长期持有者来承担。

我们还看见，尽管网络难度攀升，但 miner 的收入却在大幅下降。这表明，miner 的规模扩大了，大量的资本投入，并且生产成本增加。随着利润倍数下降和财务压力增加，市场很可能处于比特币熊市的第二个也是历史上最后一个抛售阶段。

比特币：23周价格走势

历史上的宏观低点

在所有绘制比特币市场价值空间的模型中，有两个简单但强大的指标被分析师们广泛使用：Mayer Multiple 和 Realized Price。

Mayer Multiple 是一个震荡指标，定义为价格与200天移动平均线的比率。因此，Mayer Multiple 代表了与这个长期平均价格的偏差，作为衡量超买和超卖条件的工具，包含了比特币生命周期的数据点。

根据最初的分析，Mayer Multiple 在0.6-0.8的范围内下降代表了超卖或被低估的情况。在下图中，这些倍数被应用于 200DMA(200天移动平均线)，以证明 Mayer Multiple 显示的低估区：0.6 MM < 价格 < 0.8 MM。

在过去四个熊市中，市场价格分两个不同阶段进入这一价值范围：

在当前市场中，自5月5日以来，价格一直徘徊在这个价值区域内（25,200-33,700美元），更类似于以前熊市周期的B阶段。从概率上看，比特币价格仅在7.9%的交易日收于0.8的 Mayer Multiple 以下。

比特币: Mayer Multiple模型

实现价格模型(Realized Price Model)是以前绘制周期底部的宏观指标。实现价格目前的交易价格为 23,600 美元，代表了比特币供应中所有 Token 的估计平均基础成本，基于它们最后在链上变动时的价格。在以前的熊市周期中，当现货价格交易低于实现价格时，这表明形成宏观低点的可能性增加。

从历史数据上看，整体市场基础成本或实际价格一直是一个非常稳健的周期支撑位，84.9% 的比特币交易日收于该水平之上。换句话说，只有 15.1% 的交易日收盘价低于实际价格，与 0.8 的 Mayer Multiple 相似。

比特币:实现价格模型

漫长的熊市与盈利能力

在评估了过去的熊市结构以模拟潜在的周期底部区域后，可以通过量化整个网络感受到的 "熊市痛苦"的程度来质疑这种说法。未实现的净利润/损失（NUPL）指标映射出网络的整体未实现的利润和损失占市值的比例。因此，NUPL 可以作为一个指南针来评估这个市场的痛阈值。

自5月初以来，NUPL 一直在18.6%至25.0%的范围内波动，这表明只有不到25%的市值是有利润的。这类似于以前熊市中崩溃前阶段的市场结构。在市场抛售的情况下，NUPL 通常会跌至市值最高 -25% 的未实现损失。鉴于目前已实现价格为23,600美元，这意味着 NUPL 将出现全面抛售情况的价格匹配范围为23600美元至20560美元。

值得注意的是 HODLer 的长期持有和比特币的丢失导致 NUPL 周期的低点一直在逐渐攀升。引入衍生品很可能会进一步加剧这种影响，因为这些衍生品可以在不出售现货敞口的情况下对冲风险。

比特币:未实现损益净额(NUPL)

由于 NUPL 跟踪市场上的未实现损益，我们可以通过调查已实现的亏损来衡量持有者的实际反应。此处，累计已实现损失（90D）表现为与已实现上限的比率，以针对市场规模进行标准化。与 Mayer Multiple 模型中强调的两阶段熊市模式一致，累计已实现损失图也表示熊市的两个阶段。

本次周期的早期亏损风波已经在2021年5月至7月 ATH 后的崩溃中呈现了出来（A阶段）。目前，市场正在经历B阶段，发生市场抛售事件的概率很高，并且正在链上持续损失。

比特币:累计实现损失/实现上限

长线持有者承担损失

熊市的一个突出趋势是，随着投机者纷纷离开市场，短期持有人（STHs）的开始份额不断减少。因此，STHs 最终持有的 Token 较少，而 LTH 开始积累并主导了流通供应。这种趋势是熊市期间发生的两个平行事件的结果。

目前，几乎58%的流通量处于盈利状态，而在过去三次市场下跌中，这一指标下降到<50%的水平。而 STH-供应量的利润只有2.2%，意味着短期持有者几乎完全处于亏损状态。同时，长期持有者的盈利供应份额从4月份的68.5%下降到今天的55.7%，这表明他们目前承担了市场的大部分未实现损失。

比特币:获利/亏损的长期和短期持有者供应(14DMA)

为了给这个观察增加一个新的维度，我们可以研究一下长期持有者持有的利润中的供应份额。在熊市的后期阶段，长期持有者的主导地位不断增强（或短期持有者的份额不断减少），这一点很明显。

在过去两个延长的熊市中，这个指标的14DMA(14天移动平均线)突破了90%的门槛线。这意味着在看跌价格行为的心理压力下，短期持有者在市场中仅持有<10%的利润。随着最近下跌到30000美元以下，这个指标越过了90%的门槛。在这个水平之上，STHs 基本上已经达到了一个接近峰值的痛苦阈值，几乎没有未实现的利润，而 LTHs 主导了剩余的盈利供应。

比特币:长期持有者从供应中分享利润

此外，本周对 LTHs 和 STHs 之间的未实现损失分布的研究表明：

自2021年5月以来，亏损的 LTH 供应量一直在增加，但此后停滞在26%的供应量上（与 STHs 的16%相比）。这表明 LTH 正在承担更多的未实现的损失（Token 所有权的建设性洗牌），目前持有2021至2022年周期中约62%的亏损供应（26%/（26%+16%））。

STH 供应亏损也大致稳定，在供应量的16%至18%左右波动。155天前（2022年1月1日）的价格是47000美元，因此大部分的 STHs 在2022年第一季度之前的整个盘整范围内开始积累。

比特币:盈利/亏损的长期和短期持有者供应

如果不研究 LTHs 对剧烈价格调整的反应，就无法得出压力下 LTHs 的行为分析。在这里，我们将检查长期持有者的回报区间的实现的利润和损失指标，特别是针对存入交易平台的 Token。在2018-19年的熊市和2020年3月的COVID 暴跌中，累计实现的损失超过了市值的0.006%。目前，这种模式在5月初暴跌至30K美元以下时再次出现。为了给这次调查打下基础，我们应该强调的是：

LTH 存放在交易平台的 Token 的损失现在已经达到了与以往熊市相当的程度。然而，我们还没有持续的时间数据，而且与之前的>75%的下降相比，下降幅度为58%。

收益和亏损图

压力下的Miner收入

在确定了当前熊市的严重性和探讨了长期持有者的相应行为后，我们现在将评估 Miner 对收入下降的反应。

为了给这个分析打下基础，我们首先要从 Miner 的角度量化市场的盈利能力。Puell Multiple 是比特币的每日发行价值（以美元计）与该价值的365天移动平均值的比率。

评估 Puell Multiple 的整个历史，上面概述的两个阶段的熊市也很明显。在熊市的早期阶段，Puell Multiple 通常落入0.6至1.0的范围，表明当前收入比去年平均低40%。随后，在长期熊市的后期阶段，往往会发生市场抛售事件，Puell Multiple 骤降到0.5以下的区域。

这个指标目前位于0.66，处于进入市场抛售范围的边缘。考虑到这一指标与价格之间的高度相关性，价格下跌 -10% 或更多的迹象表明 Miner 收入面临沉重压力。

比特币:Puell多重(7DMA)

鉴于2021年11月以来 USD 收入普遍下降，我们可以观察到 Miner 的余额下降，出现了额外支出。Miner 净头寸变化指标目前显示，Miner 余额每月累计减少5000至8000BTC。

比特币:Miner净头寸变化

下图标志着 Miner 的行为发生了明显的变化，因为他们的余额在 ATH 的第一次下跌期间出现了大约12000 BTC 的净积累。这是为了应对因 LUNA 基金会出售超过8万个 BTC 以试图维持 UST 挂钩而导致的市场崩溃，Miners 自那以后售出了1万个 BTC，增加了市场的销售压力。

比特币:在Miner钱包中的余额

时间上的分歧

一个值得讨论的分歧是网络难度的持续攀升，自 ATH 以来，尽管 Miner 总收入的经济激励下降了56.7%，但难度却上升了132%。这种难度的大幅跳跃表明现有的 Miner 已经扩大了他们的规模，而新的 Miner 在收入大量减少的情况下仍然加入了网络。因此，最近在 Mining 硬件和设施上的资本支出很可能会给 Miner 的资产负债表增加持续的压力。

比特币:Miner的难度vs收益

摘要和结论

基于Mayer Multiple和Realized Price，市场现在已经将比特币价格推到了低于比特币交易日水平的15%。

网络未实现损失正徘徊在晚期熊市的过渡区，然而这还不是市场完全抛售的信号。随着价格处于2021-22年周期的低点，自2021年1月1日以来的所有买家现在都处于水下(亏损状态)。

长期持有者目前承担了大部分（62%）未实现的损失，这表明在整个熊市中，比特币的所有权已经发生了逐步但有效的变化。

Miner的压力似乎越来越大，有迹象表明，在最近的运营扩张的同时，资产负债表也在减少，这一点通过上升的网络难度表现出来。这意味着每个BTC现在的存储活动成本更高，而区块奖励却继续下降，可能预示着未来可能出现Miner抛售的周期。

文章来源：https://insights.glassnode.com

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