上周Terra死亡螺旋，LUNA算法稳定币从80美元跌至基本零，跌幅超过99%UST跌至0.2美元以下。

其大致路径是：纳指数的下跌推动了加密市场的下跌→LUNA下跌，市值接近UST→巨鲸抛售UST引起恐慌，导致脱锚→LFG使用BTC维稳UST失败→触发死亡螺旋，使套利机制LUNA发生恶性通胀，价格接近归零。

本次事件大致有4波较大的投资机会，我们对此进行总结复盘，作为未来类似事件再次发生的参考。

一、 投资机会复盘

假设以500U为本金成功参与以下机会，最终可以在不考虑杠杆的情况下获得合同2793U，收益率超过450%。

1) 做空LUNA直至其发生defi杠杆清算导致跳水

5月9日，在LUNA和UST市值倒挂时做空LUNA，此时LUNA价格约60美元

判断逻辑:市值倒挂时恐慌Do Kwon发布的Twitter表示LFG救市行为主要用于使用BTC和UST做市，承接UST抛压意味着恐慌LUNA市值将逐渐低于UST

风险：中度，若LFG同时筹集资金拉升LUNA，有损失的风险

收益来源：LUNA会导致持续下跌DeFi临界价格约42美元的杠杆协议清算

收益计算：空单开仓价格-平仓价格约45美元-清算导致跳水后短期稳定，约30美元；杠杆率约为33%。

2) 做空Altcoin

5月10日，发现UST在0.9美元短期稳定，此时选择做空Altcoin

判断逻辑：意味着LFG在使用BTC承接UST的抛压，即BTC可能是压力下降BTC下跌时Altcoin下跌幅度会更大，尤其是像WAVES，具有类似算法的稳定币USDN

风险：当纳指数下跌和整体市场下跌时，做空Altcoin风险较小

收益来源：Altcoin潜在下跌幅度可以小幅增加杠杆

收入计算：以WAVES例如，空单开仓价格-平仓价格约11美元-约7美元，杠杆率约40%

3) LUNA&UST循环套利

5月11日，Do Kwon发布Twitter放弃，本质上放弃LUNA之后，鼓励用户参与套利恢复UST小资金可以参与价格LUNA&UST循环套利，即折价购买UST，通过以太坊跨链桥提现或到达Terra链上铸造LUNA，提现回交易所出售LUNA套现，循环操作

判断逻辑：烧一个UST在Terra1美元可以在链条上铸造LUNA，假设0.5美元购入的UST可以获得0.5套利空间为美元

风险：风险较高，主要在于链上卡顿、交易所充提币限制以及操作时间过长导致UST上涨/LUNA套利空间在下跌过程中丧失

收益来源：UST的折价部分

收入计算：假设以0.5美元购入UST，考虑手续费和手续费，成功完成一个循环LUNA快速下降，收益率约50%

4) LUNA存量博弈

5月13日，Terra货币安全关闭链交易，货币安全恢复LUNA/BUSD现货交易是对的，可以试着抄底LUNA参与纯资本博弈

判断逻辑：LUNA成为集中交易所MEME Coin，在纯做多的情况下，可以预期一波触底反弹，大量投资者会抄底涨价

风险:风险高，主要是因为纯资本博弈难度大

收益来源：LUNA的反弹

假设5月13日晚货币安全恢复LUNA/BUSD现货交易对后，以0.001以美元的价格购买LUNA，收益率约100%

5）做多ATOM

5月15日，部分公链向Terra开发人员和项目抛出橄榄枝，并发布激励资金，鼓励项目迁移自己的生态Fantom、Juno等，即便Terra分崩离析，部署智能合约项目和开发者也有很大的价值

判断逻辑：Terra作为使用Tendermint共识模块，由Cosmos SDK打造的接入IBC最有可能的区块链迁移目的地是Cosmos支持生态，尤其是它们CosmWasm智能合约框架

风险:短期高，长期适中，主要在于市场下跌Altcoin的跌幅更大

收益来源：Cosmos生态的发展

收益计算：未知

二、时间线复盘

5月6日

纳指暴跌5%，BTC随后从4万美元暴跌至3.6万美元左右，整个加密世界立即开始下跌模式；LFG宣布其通过OTC15亿美元的交易BTC储备。

5月8日

Curve攻击开始，Terra为准备4-pool从UST-3pool撤走1.51亿流动性；有巨鲸(地址在当天开始)3pool池卖8400万美元UST，LFG再次撤出1亿美元，以保持池子平衡UST。

然后是两个巨鲸地址Anchor上撤出了3.6亿的UST同时，存款开始在集中交易所出售UST，导致短期脱钩，用户恐慌。

5月9日

LFG宣布开始使用BTC支撑UST，但由于市场环境和BTC的抛售，LUNA但价格继续下跌60美元左右UST价格相对稳定；LUNA的市值与UST市值倒挂，恐慌蔓延，死亡螺旋开始。

5月10日

即使吸收超过5.8亿枚UST，LFG在Curve上使UST回锚的努力仍然宣告失败，UST在DEX持续脱钩，救市重点转向集中交易所。

同时LUNA价格下跌导致大量杠杆defi贷款被清算(临界线约42美元)LUNA 价格跌至30美元左右。

市场传言Terra同时寻求20亿美元的融资LFG使用BTC救市促使UST回归至0.9美元，但其BTC储备地址显示为零。

5月11日

市场传言Terra融资失败，UST大幅脱锚，最低跌至0.3美元。

Do Kwon发表Twitter，宣布由LUNA和UST套利机制UST回归锚定，即放弃LUNA，保UST，LUNA恶性通胀开始同时暴跌，死亡螺旋加速。

这一阶段开始了LUNA天量铸币，套利机制正确UST购买需求一度反弹到价格0.75美元左右。

5月12日

Anchor上的UST同时烧毁，存款减少到20亿UST铸造LUNA并销售套利机制UST但是LUNA价格跌破1美元，导致边际铸币套利过高，LUNA供应量增加到1500 亿枚，死亡螺旋难以挽回。

5月13日

Terra区块链短时停止出块，恢复后暂停新的delegation防止治理攻击；几个小时后暂停，恢复后暂停Terra链上交易，但可以提取到集中交易所。

至此，由于套利机制的关闭，UST和LUNA流通量不再变化，LUNA价格一度跌破0.0001，总量达6.5万亿枚，UST价格跌破0.2但仍有112亿美元未能销毁；LUNA沦为meme coin 在主要交易所进入现货存量博弈阶段，货币安全24小时交易额超过38亿BUSD。

三、导火线及可能的操作方法

该事件的根本原因是算法稳定货币本身的脆弱性，但市场疲软UST空头的准确时机选择也加快了LUNA总市值约400亿美元的死亡仅3天Terra项目几乎为零。

这一事件并不排除机构精心策划的可能性市场上有传言称，幕后有顶级对冲基金LFG宣布购买BTC作为外汇储备后盯上Terra和做空BTC的机会。

可能的操作手法为：

借入BTC并出售(对手甚至可能包括LFG）抓住4pool池部署初期，将UST-3pool池砸到失衡，传播恐慌舆论在集中交易所抛售UST，引发恐慌在UST脱锚后，低价吸收筹码LFG救市期间，死亡螺旋触发再次抛售，LFG的BTC抛压也进一步导致加密市场整体下跌BTC空头平仓，利润离场

值得注意的是，Citadel Securities（与Citadel LLC同为Ken Griffin成立)于今年1月获得Sequoia Capital和Paradigm总计11.5投资1亿美元，投资后估值220亿美元。加密风险投资机构Paradigm是MakerDAO投资者之一。

另外，5月12日，Curve上3pool池中，USDT同时，流动性也被抽干，一度占87%以上USDT在各集中交易所价差约5%的情况下，恐慌开始叠加BTC最低价格下降到2.6万美元左右，技术和攻击UST如出一辙。

市场传言这个空头用了10万BTC假设开仓成本为4万美元，即40亿美元的空头头寸，假设平仓价格为3万美元，该攻击利润可达10亿美元。与此同时，它最初只使用了8400万美元UST在Curve后期砸盘UST脱锚后可参与高抛低吸，最终攻击成本可能极低，熊市期间风险较低LUNA有很多机会下跌。

四、Terra团队错过了救市的机会

除了LUNA&UST除了自身的机制外，以下错误也是如此Terra官员错过了拯救的机会：

Curve上UST-3pool池失衡后，Terra选择撤走UST而不是补充资产UST-3pool池的流动性变得更加脆弱，导致用户出现Twitter质疑和恐慌，并在随后的攻击中崩溃UST脱锚后，在Twitter高调宣布拯救市场（直接放弃自己的算法稳定机制），但用户怀疑系统的稳定性和风险，导致恐慌过早使用BTC救市打光子弹(尤其是大家都知道储备不足的时候)LUNA当价格较高时，放弃原有的套利机制，以至于未能销毁足够的套利机制UST储备消耗一空后（BTC去向暂时存疑），宣布融资，而此时LUNA在没有融资可行性的融资失败后，已经大幅下跌，Do Kwon发Twitter宣布由LUNA和UST套利机制发挥作用，促进UST然而，为时已晚，没有使用资本管制，总是放任Anchor中的UST逃跑，造成大量抛压和LUNA恶性通胀五，未来推演

Terra未来发展的可能性：

1）烧毁超发的LUNA

目前LUNA和UST套利机制已关闭，主要交易量集中在货币安全LUNA/BUSD在现货交易中，交易所在做市过程中可能会高卖低吸，不断吸收资金。如果交易所能吸收足够的筹码，可能会有后续的存在Terra团队合作，重启项目的可能性。困难在于LUNA已达到供应量6.5万亿，分布在多家交易所，吸收天量筹码失败的风险很大。

2）折价回购销毁UST

寻找资金方，折价回购，销毁超发UST，降低UST的锚定（如0.5美元)，恢复和LUNA但增加手续费、抵押资产和资本管制，限制套利机制UST和LUNA增发上限，慢慢恢复UST用例和共识。困难在于UST流通量仍为112亿，所需资金量巨大。另外，在Anchor庞氏破灭时，UST使用场景也非常有限。

3）放弃UST和LUNA，重启Terra新的生态发行LUNA

5月14日，Do Kwon在Terra论坛发布了重建计划，提出发行10亿新的LUNA 代币，分配到脱锚前LUNA和UST但赵长鹏说Terra同时质疑分叉不会产生任何价值LFG的BTC储备流Do Kwon大多数用户都知道如何重建项目UST失去了信心。

根据Do Kwon目前的提案似乎准备放弃稳定货币，依靠它Terra社区和开发者，在保住区块链生态的情况下重新开始。难点在于如此巨大的崩盘之后，还是否有人愿意相信Do Kwon，而失去算法稳定币的人Terra意义也很有限。

这一事件引起了监管机构的注意。美国财政部长耶伦说UST这是稳定货币风险的真实例子。财政部正在加快制定稳定货币风险报告。虽然风险尚未达到系统威胁的规模，但它表明需要在年底前为稳定货币制定一个全面的框架。她还说，稳定货币的出现是央行的数字货币（CBDC）央行数字货币可能会削弱稳定货币的扩散，但更有可能的方法是让央行数字货币依赖于金融公司。SEC也有专员表示，鉴于UST稳定货币的崩盘可能会受到监管。

总结：

在加强监管的背景下，USDC受监管控制的法币稳定币类型将成为主流，USDT分散稳定货币的市场份额可能会逐渐减少，甚至更多的锚定事件；加密货币市场已成为纳斯达克指数的波动性放大版本，更多的专业金融机构也将进入交易。加密世界和分散愿景的逐渐发展可能会促进更分散算法稳定货币的诞生，挑战加密世界的美元霸权。

如果加密世界的美元化是《纽约时报》的趋势，那么一些拥有独立货币政策的国家可能会进一步排除加密货币行业，而另一些与美元或希望其货币挂钩的国家和地区可能会进一步拥抱加密货币。