撰文：潘致雄，链闻研究总监

没错，在你的有生之年，幸运地在刚刚过去的一周内，看到了一群黑天鹅飞过，全球各类资产都遭遇了严重缩水，加密货币市场也未能幸免。3 月 12 日，比特币最大跌幅达 50%，以太坊和其他山寨币也都经历了血雨腥风。

市场剧烈动荡，让不少基础设施经历了一次压力测试。不少网友反馈，几大交易所在市场波动中出现了不同程度的提现关闭、交易卡顿、宕机等故障。与此同时，以太坊的各个 DeFi 平台在价格暴跌中的清算机制，也让整个以太坊网络臃肿不堪，陷入拥堵，交易费是平时的几百倍。

被视为加密货币行业当前最重要创新的去中心化金融项目，在这场猛烈的压力测试中的表现颇让人担心。最受关注当属以太坊上的抵押借贷平台 MakerDAO。MakerDAO 是 DeFi 生态中的底层基础设施，其发行的美元稳定币 DAI 是以太坊 DeFi 生态的重要基石，其一举一动都被整个 DeFi 社区仔细研究。

坏消息：MakerDAO 在这次压力测试中产生了超过 400 万美元的不良债务，首次需要通过拍卖 MKR 来重组资本，以偿还这些抵押不足的不良债务。

现在来看，说各个 DeFi 项目已经通过了这次压力测试还为时尚早。不过，这是难得的一次真枪实弹演习，检测 DeFi 生态可能存在的系统性风险。根据一些目前已有的公开数据和工具，我们在这次极端行情中有一些观察和发现：

• 首次大规模链上清算压力测试：以太坊所有 DeFi 项目在 3 月 12 日共清算了超过 2300 万美元的资产。其中 MakerDAO 系统产生了最多的清算，价值超过 1000 万美元，以 ETH 为主。

• Dai 一度溢价 10%：DAI 主要是通过抵押 ETH 后发行的，所以在 ETH 价格暴跌时，很多抵押者会从市场中购买 DAI 来关闭抵押仓以避免 ETH 被清算，这也间接抬高了 DAI 的价格，OTC 市场中 DAI 溢价曾超过 10%。

• 网络堵塞交易成本极高：以太坊网络的交易费（Gas Price）是平时的几百倍，导致了不少 DEX 的交易费超过几十美元。

• 智能合约 Gas 消耗或成为挑选 DEX 的重要参考：在所有 DEX 中，Uniswap 因为智能合约的逻辑简单所以 Gas 消耗最少，这也就意味着交易成本更低，导致了 Uniswap 成为单日交易额最高的 DEX。

• DEX 交易量创新高：尽管以太坊网络费成倍增长，但 DEX 的交易量却创下新高，1inch 和 ParaSwap 这类聚合交易所的交易量也突破了历史记录。

• 稳定币 USDC 成避风港：在稳定币交易协议 Curve 的交易中，更多人将 USDC 作为最主要的避险稳定币，有可能是用它进行法币出金；此外，DAI 的交易量也很高，很可能是被使用到关闭抵押仓的行为中；USDT 交易量次之，而 TUSD 和 BUSD 几乎无人问津。

• 链上风险对冲机制正在崛起：去中心化期权平台 Opyn 可被用来对冲风险，单日新增抵押也创新高；最多的抵押被用在了保护 Compound 中的 cDAI 资产。

DeFi 史上最大规模链上清算

以太坊和 DeFi 生态正遭遇史上最大规模链上清算。在这群黑天鹅飞过之前，整个加密货币市场对 DeFi 的发展前景赞不绝口，因为，DeFi 生态在以太坊中已经生根发芽，迅速成长。

数据分析平台 DappRadar 最新的数据显示，以太坊 DeFi 应用在今年 2 月的活跃用户数相比去年同期增长了近 3 倍，而所有 DApp 中的 ETH 和 ERC-20 代币的美元总价值增加了近 7 倍。而 DeFi Pulse 数据显示，今年 2 月锁定在 DeFi 平台中的美元价值突破 12 亿美元，相比去年底已经翻倍。

但是，由于大多数 DeFi 平台以 ETH 作为抵押资产，而 ETH 本身又是波动较大的资产，所以 ETH 价格暴跌使得很多 DeFi 协议不得不启动清算机制，也就是卖出抵押的资产减少损失。哪怕 MakerDAO 原本约 3 倍的以太坊的抵押率，也被迫进行了较大规模的清算。

DeFi Pulse 数据显示，3 月 13 日，DeFi 锁定价值最低点接近 2.5 亿美元，之后又恢复到 6 亿美元以上。

根据 DeBank 统计的数据显示，3 月 12 日全天共清算 2345 万美元，MakerDAO 抵押债仓共清算超过 1000 万美元，之后则是 Compound 和 dYdX。

清算交易增长，推动以太坊链上交易费增长几百倍，加剧了各大 DeFi 协议清算的难度。

对于以太坊的链上交易而言，手续费主要被「Gas 消耗量」和「Gas 单价」这两个因素影响，Gas 消耗量被交易的复杂度或计算量所影响，而 Gas 单价是矿工是否进行打包的依据。

平时以太坊网络中的 Gas 单价仅 1 Gwei，最多也就提升至个位数。而从 Etherscan 和 ETH Gas Station 的数据来看，3 月 12 日，Gas 单价提升到平均为 200 至 300 Gwei，最高达到 600 Gwei。我们观察到，甚至有超过这个单价的交易都不一定能够被矿工打包。

这意味着以太坊的链上交易手续费提升了几百倍，无疑进一步增加了清算流程的难度。举个例子，以 200 Gwei 单价的 gas fee 计算，MakerDAO 上的一笔 DAI 还款操作，相当于要付出约 5 美元。

与此同时，整个 ERC-20 代币的转账均出现拥堵。由于中心化交易所很多代币都是流通在以太坊中的 ERC-20 标准代币，也因为交易成本的问题，开始限制用户提现。中心化交易所的用户无法提现，造成市场出现不少谣言，影响持币人信心，进一步加大市场动荡。

非常明显，以太坊性能问题，成为了 DeFi 风险管理体系中一个致命瓶颈。

MakerDAO 将首次拍卖 MKR 以偿还抵押债务

MakerDAO 因拍卖流程出现 400 万美元亏空，将进行历史首次 MKR 拍卖以偿还抵押债务。

由于 ETH 价格的剧烈波动引发了 MakerDAO 的清算程序，该清算程序以抵押拍卖的形式进行，用户可以通过竞标 DAI 获得抵押的以太坊，但以太坊网络费用激增导致网络拥堵，清算体现出现了意外：部分清算人可以实现以价格为 0 的 DAI 的出价赢得 ETH，最终导致 MakerDAO 出现 400 万美元抵押不足的未偿债务。

对于产生不良债务的问题，MakerDAO 白皮书中其实是考虑到的。按照计划，MakerDAO 必须进行资本重组，下一步将启动治理代币 MKR 的「债务拍卖」，这将是 MakerDAO 历史上首次通过拍卖 MKR 以偿还抵押不足的不良债务。

另一方面，DAI 的创建者，也就是抵押债仓的持有人，在购买 DAI 关闭抵押的债务换回 ETH，避免这些 ETH 被系统清算拍卖，这就是 DAI 的市场价格被抬高的主要原因之一。

MakerDAO 刚刚公布了拍卖细节，此次债务拍卖将于美国东部时间 3 月 19 日上午 6:25 开始，对任何人开放，参与者必须运行 Auction Keeper 开源软件参与拍卖竞标。

此次拍卖的流程为：第一次 MKR 的竞拍价从 200 Dai 起，总共出售 250 MKR （代表 50,000 Dai），接下来一个竞拍同样对应 50,000 Dai，但竞拍者只可获得 230 MKR，相当于 217 Dai/MKR 的价格。如果没有人对第一次竞拍出价 250 MKR，则会在三天后重新开始拍卖，50,000 Dai 对应 300 MKR，即每枚 MKR 价格为 166.66 Dai。最终，如果至少有一个出价，并且在 6 小时内没有人出价更高，则拍卖结束。

Paradigm 与 Dharma 将参与「救 Maker」

来救市了！投资机构 Paradigm 和 DeFi 项目 Dharma 将参与 MakerDAO 拍卖，以偿还亏空。

Paradigm 是由 Coinbase 联合创始人 Fred Ehrsam 创立的加密风险基金，曾参投 MakerDAO、Uniswap 等 DeFi 相关项目，该基金表示将参与 MakerDAO 的债务拍卖。而参与这次拍卖后，将增加 Paradigm 持有的 MKR 仓位。

DeFi 项目 Dharma 也表示，正在组织一个 DeFi 生态系统利益相关者小组，以支持偿还此次产生的债务。

虽然 DAI 溢价明显，但由于以太坊网络堵塞，DAI 无法很好的进行流通。

在 3 月 12 日和 13 日的市场动荡中，场外交易中 DAI 的价格最高比美元价格溢价超过 10%，而在去中心化交易所中，DAI 相比 USDC 的价格最高也溢价超过 10%，最低也有 5%。

原本持有 DAI 的用户，约 60% 都存放在 DAI 储蓄账户（DSR）中，获得年化 8% 的利息，在这次 DAI 流动性风险出现后，超过 2500 万个 DAI 被提取到市场中进行流通。哪怕这样，DAI 的溢价依旧保持在高位。

DEX 交易量创新高

矛盾的是，虽然链上交易费剧增，但大家反而用 DEX 更多了，交易量增长非常明显。

以 DEX 聚合交易工具 1inch 的数据参考，3 月 12 日的交易量又突破了记录达到 853 万美元，甚至接近历史第二高的两倍。3 月 13 日又突破了历史记录，超过 1000 万美元。

1inch 聚合了超过 10 家 DEX，它会帮助用户挑选其中费率最合适的 DEX 进行交易。从 1inch 昨日的交易分布来看，Uniswap 占比最高，之后是 Kyber 和 Curve，其他的都比较少。

另一家类似的聚合交易平台 ParaSwap 也突破了历史记录，单日交易量 231 万美元。

而从这份整体 DEX 的交易量占比数据来看，依旧是 Uniswap 占比最高，后续是 Kyber 和 Oasis。Uniswap 在 24 小时内的交易量超过 5300 万美元，Kyber 为 3300 万美元，Maker 旗下的 Oasis 接近 2000 万美元。

为什么 Uniswap 在本次暴跌行情中一举突破 Kyber 成为交易量最高的 DEX？

一个可能的答案是，Uniswap 执行智能合约操作时「Gas 消耗量」最低，也就是交易成本低一个数量级。

平时其实不用特别在意「Gas 消耗量」，因为 Gas 单价设为 1 Gwei 即可，交易费可能也就 1 美元或更少。但是这次以太坊网络 Gas 单价被提高几百倍，很多 DEX 执行链上操作时交易费可能是几十美元甚至更高。

1inch 有个比较贴心的功能，会替用户估算每个 DEX 的网络费成本，其中 Uniswap、Oasis 的 Gas 消耗量明显低于其他 DEX。也就是在 Gas 单价相同的前提下，Uniswap 的「Gas 消耗量」比其他 DEX 少一个数量级。如果 Uniswap 的网络费是 1 美元，那 Oasis 约 2 美元，而其他 DEX 如 Kyber、Curve 都要接近 15 美元。

ParaSwap 上一笔交易接近 62 美元网络费，其中 Gas 价格被设置为 310 Gwei，而且就算提交了也很可能不被打包

从稳定币交换协议 Curve 的数据可以看出，USDC 成为 DAI 的备胎，成为最受欢迎的稳定币。

Curve 是一个专注于稳定币交易的 DEX，其支持代币覆盖主流的 5 款：DAI、USDC、USDT、TUSD 和 BUSD。从 Curve 的交易量来看，DAI 和 USDC 占绝大多数的交易量，USDT 的交易量略次之，而 TUSD 和 BUSD 几乎没有交易量。

而且在 Curve 中，DAI 相比 USDC 更贵（5%-10%），这说明 DAI 是真正的刚需，很多人在通过 Curve 收 DAI，然后去 Maker 关闭抵押债仓。这也就意味着或更多人将 USDC 作为 DAI 的避风港，而不是 USDT。虽然 USDC 是通过中心化托管机制发行的，但却是合规合法的代币，可以提现至 Coinbase 或 Circle，换成真正的美元。

而保证金 DEX 平台 dYdX 两次提升平台的交易限额，应对这次的突发状况。

第一次将交易限额提升至 10 ETH 或 2000 DAI，第二次提升至 25 ETH 或 5000 DAI。因为如果不提升交易限额，交易金额可能都比不上以太坊的网络费用支出。

对冲风险，Opyn 崛起

链上对冲风险平台正崛起，Opyn 平台抵押量破纪录。

Opyn 是一个基于以太坊的看跌期权平台，看跌期权也可以当作保险使用，作为价格下跌时的风险对冲机制。用户可以将自己的 ETH 抵押在 Opyn 中，然后铸造出看跌期权代币，如 ocDAI，可以用来对冲 Compound 中 cDAI 的风险。

铸造出的 ocDAI 可以抛售到市场中，赚取权利金。而对于购买 ocDAI 的用户而言，如果 cDAI 价格归零或者暴跌，他们可以将 ocDAI 和 cDAI 发送至 Opyn 的合约，就能获得抵押中的 ETH。

3 月 12 日，Opyn 平台抵押的价值单日增加了 9.3 万美元，使抵押的总量达到了 41 万美元。而铸造出的看跌期权代币，最多的是 ocDAI，这也就意味着期权的生成者将为市场提供更多 cDAI 的看跌期权，抵御 cDAI 破产的风险。

以太坊性能瓶颈亟待解决

这次的压力测试对于 DeFi 生态的长远发展有着积极作用，但以太坊的性能瓶颈是所有人亟待解决的问题，将寄托于二层网络（Rollup）或 ETH 2.0。

在这次的极端行情中，以太坊和 DeFi 应用都面临了一次实战压力测试。性能瓶颈导致了网络交易费率提升，一连串连锁反应后，导致了 MakerDAO 的拍卖机制没有按照预想的方式运作。

幸好这些本就是 MakerDAO 所有机制中的一小部分，后续 MakerDAO 很快进行了投票调整了一些系统参数优化结构，而且也有 MKR 拍卖机制兜底，同时也给他们了一次重新考虑和优化拍卖机制的机会。

而以太坊性能瓶颈的问题，则是所有以太坊用户和 DApp 开发者都希望尽早解决的问题。像 Loopring 最近上线的基于 ZK Rollup 技术的 DEX，就有望增加网络吞吐量，不过终极的解决方案大家还是寄托在 ETH 2.0。